Внутренние заимствования грозят перетечь в инфляцию

Фото: Антон Ваганов / Reuters

На фоне недостаточных налоговых поступлений в бюджет из-за санкционного давления финансирование бюджетного дефицита в 2023 году может внести вклад в 3,9–4,5 процентного пункта (п.п.) в прогнозную инфляцию, следует из обзора аналитиков SberCIB Investment Research «Проинфляционные риски бюджетной политики» от 25 ноября (есть у РБК, его подлинность подтвердил один из клиентов «Сбера»).

Если вклад бюджетного финансирования в инфляцию будет стремиться к 4,9–5,5 п.п., Банку России придется начать повышение ключевой ставки, чтобы удержать результирующую инфляцию в пределах прогнозируемых им 5–7%, отмечает SberCIB.

Проинфляционный эффект бюджетного финансирования станет неизбежным следствием роста предложения денег в экономике, который возникнет при расходовании средств Фонда национального благосостояния (ФНБ) и проведении внутренних заимствований. Впрочем, возможность реализации таких прогнозов зависит от многих факторов, не все из которых в конечном счете могут привести к прогнозируемому сценарию, прокомментировали РБК в пресс-службе «Сбера». Реальная бюджетная политика, как правило, оказывается более жесткой, чем номинальная, указали в Минэкономразвития.

РБК направил запросы в ЦБ и Минфин.

По оценкам Минфина, дефицит федерального бюджета в 2023 году составит 2,9 трлн руб., или 2% ВВП. Этот показатель рассчитан исходя из прогнозного курса рубля в среднем на уровне 68,3 руб. за доллар и цены нефти сорта Urals $70 за баррель. Однако в действительности дефицит может быть намного выше, предупреждают аналитики SberCIB. Согласно их прогнозу, в среднем за год курс российской валюты составит 60 руб. за доллар, в результате чего даже при сохранении цены на нефть на заданном уровне дефицит может достигнуть 4,1 трлн руб. При прочих равных более слабый рубль увеличивает нефтегазовые доходы бюджета за счет наличия курсового параметра в формулах НДПИ и экспортных пошлин. Дефицит бюджета в 2023–2024 годах будет находиться в диапазоне 2–3% ВВП, оценили 1 декабря в рейтинговом агентстве АКРА.

Если к этому добавится менее эффективное налоговое администрирование в отношении НДС и акцизов (ранее о таких рисках предупреждала Счетная палата в заключении на проект бюджета), размер дефицита вырастет до 4,7 трлн руб., указывают в SberCIB.

По оценкам SberCIB (и Минфин подтверждал это в пояснительной записке к проекту бюджета), финансирование дефицита бюджета в 2023–2025 годах будет осуществляться в основном за счет использования средств ликвидной части ФНБ и внутренних государственных заимствований. Но использование ФНБ в условиях заморозки международных резервов ЦБ по сути является эмиссионным финансированием и приводит к увеличению денежной массы, отмечается в обзоре. Если ранее ЦБ мог стерилизовать траты из ФНБ посредством продажи валюты, то после заморозки резервов регулятор лишился этого инструмента. К увеличению денежной массы ведут и внутренние заимствования, когда бюджетные средства доходят до их получателей, констатируют аналитики SberCIB.

Средний объем широкой денежной массы, которая включает в себя наличные деньги в обращении, рублевые депозиты и все виды валютных депозитов, в 2022 году оценивается примерно в 84,7 трлн руб. Однако из-за финансирования дефицита бюджета при средней цене на нефть $70 за баррель она может вырасти на 4,9% при базовом сценарии и на 5,6% при риск-сценарии, говорится в обзоре. Масштабы денежной эмиссии будут расти по мере увеличения дефицита: например, при цене на нефть на уровне $60 за баррель финансирование превышения расходов над доходами расширит денежную массу на 6,1–6,8%, а при $40 — на 8,9–9,6%, оценили аналитики. В настоящее время страны Евросоюза ведут переговоры по установлению предельных цен на российскую нефть и, по последним данным, обсуждают уровень $60 за баррель (хотя Польша настаивает на еще более низком уровне).

Необходимо ориентироваться не на формальные цифры, а на реальные оценки исполнения федерального бюджета, заявили РБК в Минэкономразвития. «Эти оценки зачастую показывают, что доходы бюджета перевыполняются, а расходы — нет. В результате реальная бюджетная политика оказывается более жесткой, чем номинальная», — отметили в министерстве.

В текущих условиях наблюдается замедление оборота бюджетных денег — средства не поступают в экономику по бюджетному каналу в достаточном объеме, говорит федеральный чиновник финансово-экономического блока. Кроме того, дополнительным фактором, который нужно учитывать, становится рост оборота рубля во внешнеторговых операциях. В результате рубль выполняет в том числе роль резервной валюты для окружающих стран. Важно это все тонко синхронизировать, указал он.

Чтобы оценить проинфляционный эффект роста денежной массы, аналитики SberCIB использовали эконометрический подход, основанный на модели векторной авторегрессии, которая позволяет проанализировать зависимость между несколькими переменными и их чувствительность к различным негативным факторам. По их расчетам, чувствительность инфляции к росту денежной массы составляет около 0,8% на горизонте 12 месяцев — то есть рост объема денег в экономике на 10% приводит к ускорению инфляции на 8 п.п. в течение года.

«Согласно нашему базовому сценарию, при цене нефти Urals на уровне $70 за баррель финансирование дефицита бюджета ускорит инфляцию на 3,9 п.п., а при риск-сценарии — на 4,5 п.п. [в 2023 году]», — утверждают авторы, подчеркивая, что это не противоречит их прогнозу по инфляции на следующий год (6%), поскольку денежно-кредитная политика ЦБ будет создавать вклад в инфляцию со знаком минус. «Очевидно, что ЦБ придется очень внимательно следить за ростом кредитования, чтобы не допустить инфляционного перегрева», — полагают в SberCIB.

По итогам октября широкая денежная масса в России увеличилась на 10% в годовом выражении, до 86,1 трлн руб., однако темпы ее роста сократились на 0,8 п.п. по сравнению с сентябрем. Похожую динамику продемонстрировала инфляция: по данным Росстата, в октябре годовые темпы роста цен замедлились до 12,63% после 13,68% в сентябре.

В целом переход к стимулирующей политике в 2022 году выглядит как долгосрочное решение, связанное с реакцией на санкции, считают аналитики SberCIB. Это означает, что бюджетная политика стала проинфляционным фактором в долгосрочном плане. «На данный момент бюджет на 2023 год позволяет вывести инфляцию по итогам года в ожидаемый Банком России коридор без повышения ключевой ставки. Но ухудшение внешних условий (снижение цены на нефть), снижение ненефтегазовых доходов или рост расходов повышают риски того, что инфляция начнет ускоряться и ЦБ будет вынужден реагировать ужесточением денежно-кредитной политики», — считают в SberCIB.

Тот факт, что динамика инфляции в значительной мере зависит от решений, принимаемых в области бюджетной политики, ранее признавали в ЦБ. «Банк России исходит из уже принятых решений по среднесрочной траектории расходов федерального бюджета и бюджетной системы в целом. В случае дополнительного расширения бюджетного дефицита может потребоваться более жесткая денежно-кредитная политика для возвращения инфляции к цели в 2024 году и ее поддержания вблизи 4% в дальнейшем», — заявлял регулятор.

По мнению аналитиков SberCIB, проинфляционные риски бюджетной политики не помешают вернуться к таргету ЦБ в 2024 году. «Это видится возможным, учитывая, что текущий бюджетный план на 2023–2025 годы подразумевает стабилизацию расходов в номинальном выражении», — отметили в пресс-службе «Сбера» в ответ на запрос РБК.

Повышенный структурный дефицит бюджета увеличивает вклад фискальной политики в рост денежной массы, но назвать это риском для инфляции, наверное, уже сложно, возражает директор группы суверенных и региональных рейтингов АКРА Дмитрий Куликов. Планы по его ожидаемым объемам известны уже несколько месяцев, а значит, они уже оказывали влияние на решения Банка России по денежно-кредитной политике, сдерживали понижение ключевой ставки, пояснил эксперт. «Если считать изменение бюджетной политики риском, то он уже реализовался, но не столько в инфляции, сколько в уровне краткосрочных ставок», — отмечает эксперт.

Оценки экспертов SberCIB — «чисто эконометрическое упражнение», а в реальности влияние денежной массы на инфляцию пренебрежимо мало из-за низкой монетизации экономики (отношение денежной массы к ВВП), категоричен заведующий лабораторией финансовых исследований Института экономических исследований имени Е.Т. Гайдара Алексей Ведев. Кроме того, в 2023 году инфляция не будет главной проблемой для страны: скорее всего, ее темпы сильно снизятся относительно 2022 года и будут находиться в диапазоне 4–6%. Ведев считает, что в дальнейшем было бы правильно расширить дефицит бюджета хотя бы до 3% ВВП, чтобы «взбодрить» экономику и стимулировать экономический рост.