Как снижать инфляцию и не забывать о курсе рубля

Гибкие режимы курсообразования начали активно применяться в развивающихся странах только в 1990-х годах вслед за либерализацией торговых и финансовых взаимоотношений. Расширение транснациональных потоков капитала поставило центральные банки перед выбором между проведением независимой денежно-кредитной политики и поддержанием фиксированного обменного курса и послужило предпосылкой повышения гибкости курсообразования. Поддержание фиксированных обменных курсов центральными банками осложнялось и ухудшением условий торговли для большинства развивающихся стран в 1980–1990-х годах.

Возврат к интервенциям

Финальной стадией повышения гибкости обменного курса стало введение в большинстве развитых и развивающихся стран плавающих режимов курсообразования. При этом сейчас только в трех развивающихся странах центробанки придерживаются свободно плавающего валютного курса, не предполагающего участия монетарных властей в процессе курсообразования. Это центробанки Чили, Мексики и Польши. В большинстве случаев центральные банки развивающихся стран придерживаются плавающего валютного курса, но сохраняют свое присутствие на внутреннем валютном рынке, при этом не ставя перед собой цель по поддержанию курса на определенном уровне.

В периоды кризисов и высокой волатильности обменного курса решения о возобновлении интервенций неоднократно принимались даже в странах, придерживающихся свободно плавающих обменных курсов. Справедливо это не только для валютных кризисов 1990-х годов, но и для глобального кризиса 2008–2009 годов и посткризисного периода 2010–2016 годов. В последнем случае цели валютных интервенций заключались как в ограничении избыточной волатильности и/или рисков для поддержания монетарной и финансовой стабильности, так и в необходимости пополнения валютных резервов.

Возобновление центральными банками разовых интервенций не противоречит принципам свободно плавающего валютного курса в определении МВФ. Методология фонда допускает не более трех случаев проведения интервенций, продолжительность каждого из которых не превышает трех дней. При этом проведение валютных интервенций не должно формировать рисков для достижения целевого инфляционного ориентира. Однако более чем за два десятилетия применения плавающих курсов в развивающихся странах существенно изменились условия и цели возобновления центральными банками валютных интервенций. В конце 1990-х годов речь шла о так называемом страхе плавания, а в 2000-х годах при повышении цен на сырьевые товары и увеличении притока иностранного капитала — о «страхе укрепления». При этом если в первом случае речь идет о рисках, связанных с повышением курсовой волатильности и долговой нагрузки по номинированным в иностранной валюте обязательствам, то во втором — о поддержании конкурентоспособности производимой продукции в условиях масштабного притока иностранной валюты в докризисный период и пополнении валютных резервов в посткризисный период.

Совмещение целей

Для таргетирующих инфляцию центральных банков важно, чтобы даже при проведении интервенций первоочередной целью денежно-кредитной политики оставалось поддержание ценовой стабильности, а объемы валютных интервенций оказывали бы минимальное воздействие на уровень и динамику обменного курса. При этом только для центральных банков, придерживающихся свободно плавающего обменного курса, возобновление валютных интервенций рассматривается в качестве экстраординарной меры, применяемой, если есть риск существенного отклонения фактической инфляции от целевого тренда. Как показывает международный опыт, для перешедших к плавающему курсу развивающихся стран характерна не только более высокая по сравнению с фиксирующими обменный курс странами курсовая волатильность, но и волатильность процентных ставок.

При этом в большинстве случаев отказ монетарных властей от участия в процессе курсообразования сопровождался всплеском курсовой волатильности, а наиболее существенным он оказался в странах, принявших решение об отказе от таргетирования валютного курса в период кризиса. Показательно, что по мере адаптации экономики к плавающему режиму курсообразования курсовая волатильность во всех развивающихся странах последовательно ослабевает, хотя и остается выше, чем в развитых странах.

Таким образом, международный опыт говорит, что Банк России в рамках инфляционного таргетирования вполне может оказывать влияние на функционирование валютного рынка для сглаживания волатильности валютного курса, не оказывая при этом существенного влияния на уровень валютного курса, обусловленный фундаментальными экономическими показателями.