Почему ЦБ преувеличивает риски инфляции

Решение cовета директоров Банка России 27 октября снизить ключевую ставку на 25 б.п., до 8,25% годовых, надо признать крайне консервативным. В его основе лежат высокие риски ускорения инфляции. При этом Банк России отмечает, что «экономика продолжает расти». Имеется в виду, что продолжает расти при достаточно жесткой денежной (да и бюджетной) политике. И здесь ключевым выступает вопрос: текущий рост является новым устойчивым трендом или лишь коррекцией?

Есть все основания полагать, что мы наблюдаем восстановительный, коррекционный и неустойчивый рост. Прежде всего, на низком уровне находится потребление населения (а это половина ВВП). Розничный товарооборот за три квартала вырос на 0,5%, а потребление платных услуг — на 0,2%. Чистый экспорт даже несколько снизился. То есть две трети ВВП остается на неизменном уровне. Получается, что рост ВВП в текущем году более чем на 2% может быть достигнут за счет пополнения товарно-материальных запасов и натурального потребления населения. Вряд ли это может свидетельствовать об устойчивом росте. Рост капитальных инвестиций на 4,8% в первом полугодии выглядит скорее как коррекция после продолжительной инвестиционной паузы, нежели как начало инвестиционного подъема.

Кредитование предприятий стагнирует: на 1 октября 2017 года рост задолженности по банковским кредитам составил в годовом выражении 0,9%. Дополнительно, сальдированный финансовый результат снизился на 8,5% за январь—август текущего года. Реальная заработная плата вновь растет быстрее производительности труда, что обуславливает рост издержек в экономике. Перечисленные факторы указывают на снижение экономической активности и ставят под сомнение устойчивость экономического роста.

Рост потребительского кредитования не может рассматриваться как локомотив, способный разогнать потребительский спрос. Значительное снижение инфляции не сильно изменило структуру задолженности населения по банковским кредитам. Если в 2013 году стоимость кредитного портфеля населения составила 18% годовых, то в 2016 году — 16,6%, а две трети задолженности составляют потребительские кредиты. Уровень процентных платежей очень высок и напрямую создает угрозу кризиса плохих долгов в ближайшие годы. Очевидно, что необходимо большее снижение процентных ставок и удлинение сроков кредитования для стабилизации ситуации.

ЦБ считает, что снижение инфляции ниже целевого уровня связано с временными факторами, главным образом — со снижением цен на продовольствие. Дополнительное предложение было связано с высоким урожаем и дефицитом складских мощностей для его длительного хранения. Однако очевидно, что объем складских мощностей остался по меньшей мере на уровне прошлого года и после масштабной распродажи избытков урожая текущего года правомерно ожидать скорее прекращения дефляции и стабильных цен, нежели ускорения инфляции. К тому же сохранение ограничений спроса на потребительском рынке (реальные располагаемые доходы населения сократились за три квартала на 1,2%) минимизирует риск ускорения инфляции.

Банк России также отмечает, что инфляционные ожидания остаются повышенными, а их снижение — неустойчивым и неравномерным. Заметим, что традиционно на инфляционные ожидания наибольшее воздействие оказывают стоимость продовольственной корзины и обменный курс рубля (стоимость импортных товаров). Уже отмечалось, что стоимость продовольственной корзины стабильна на протяжении двух лет, а курс рубля стабилен в силу складывающейся внешней конъюнктуры. При этом удерживать ключевую ставку на высоком уровне лишь в целях противодействия возможным внешним изменениям в ущерб поддержки экономической активности представляется неоправданным.

В результате Банк России традиционно сделал выбор в пользу подавления инфляции в ущерб поддержке экономического роста. На мой взгляд, худшим для поддержки экономической активности было бы провоцирование девальвационных ожиданий (в том числе и в виде прогнозов среднегодового курса рубля, заметно превышающего существующий) и удержание процентных ставок на высоком уровне. Напротив, стабильный курс и снижающиеся процентные ставки стимулируют инвестиционный спрос, равно как и оживляют спрос потребительский.