Февральская «стена» погашений: какие бумаги стоит пересмотреть в портфеле
В 2026 году российский долговой рынок может столкнуться с «идеальным штормом». Эмитентам предстоит массово рефинансировать долги, привлеченные ранее, и делать это придется на фоне все еще высоких ставок и крупных погашений по старым выпускам. Ситуацию дополнительно усложняет выход на рынок компаний, которые до последнего откладывали размещения в надежде «переждать» жесткую денежно-кредитную политику. В итоге предложение новых выпусков будет формироваться не только за счет замещения погашаемых облигаций, но и за счет отложенного спроса на финансирование.
Однако этот приток эмитентов происходит на фоне замедления экономики и роста кредитных рисков, а значит, условия привлечения денег будут хуже, чем ожидают многие заемщики. Часть инвесторов в такой среде будут готовы покупать в основном бумаги крупнейших и самых надежных компаний, а часть — соглашаться на менее качественных эмитентов только за заметно более высокую премию.
Для компаний это означает простую дилемму: либо рынок фактически закрыт, либо деньги становятся слишком дорогими и экономически спорными. Именно в этой комбинации — большой объем погашений, ограниченный риск-аппетит инвесторов и дороговизна новых заимствований — и заключается ключевая интрига 2026 года.
Вызовы 2026 года: «стена» погашений и проверка на ликвидность
Главным вызовом года становится не столько «стена купонов», сколько «стена» погашений и оферт — эмитенту нужно одномоментно найти значительный объем ликвидности . Рынок все отчетливее делится на зоны относительной безопасности и повышенного риска. В комфортной позиции остаются эмитенты первого эшелона и квазигосударственные структуры: для них рынок капитала, как правило, открыт, а рост стоимости заимствований не столь волатилен.
На другом полюсе — компании с более ограниченными финансовыми потоками, которые активно занимали средства инвесторов вне зависимости от стоимости их обслуживания.
Группа компаний «Самолет» успешно прошла оферту по 13-й серии, хотя занесли (предъявили к погашению. — «РБК Инвестиции») очень много: ₽15,2 млрд из ₽24,5 млрд изначально в обращении (62% выпуска). Не помогло даже то, что эмитент поднял ставку купона с 14,75% (была установлена при размещении в 2024 году) до рыночной 21%. Успешно пройти такую серьезную оферту помогли недавнее размещение выпуска 19-й серии на ₽5 млрд (по нему рынку был предложен аналогичный купон, но уже на полтора года), а также продажа крупного проекта в Раменках в начале года. Однако, несмотря на все усилия, видимо, такой крупный отток ликвидности вынудил компанию обратиться за помощью к правительству России.
У «Сегежи» на горизонте оферта (Сегежа2P5R) на сумму ₽10 млрд.
Серьезные опасения не первый месяц вызывает «Уральская Сталь» с погашениями в феврале (УралСт1Р03) на ₽350 млн и апреле (УралСт1Р02) на ₽10 млрд: за две недели до даты выплаты один из выпусков компании (1Р03) торгуется в диапазоне примерно 96,5–98% от номинала, это указывает на опасения инвесторов относительно успешного исполнения обязательств.
Важно подчеркнуть: сам по себе стресс в котировках — не гарантия будущего дефолта , но он отражает способности эмитента к рефинансированию на публичном рынке. Если рыночная конъюнктура не улучшится, первичное размещение для части заемщиков может оказаться либо слишком дорогим, либо недоступным вовсе — и тогда на первый план выходят переговоры с банками, возможные залоги, продажа активов и иные внебиржевые способы привлечения ликвидности.
Спусковым крючком для переоценки рисков стал недавний дефолт компании «Монополия». Этот кейс показателен: финансовые проблемы эмитента — высокая долговая нагрузка, отрицательный свободный денежный поток и крайне низкое покрытие процентов операционной прибылью — были видны в отчетности задолго до краха.
Однако часть аналитиков и инвесторов игнорировали фундаментальные показатели, ориентируясь на узнаваемость бренда и высокую доходность. Ситуацию усугубила специфика бизнеса, в отличие от реального сектора с заводами и оборудованием. Да, у «Монополии» были автомобили, но, как видим, это в итоге не помогло. Транспорта было не так чтобы очень много, к тому же нужно было еще оценить его ликвидность и дисконт при продаже. В целом у эмитента по итогам первого полугодия 2025 года, согласно отчетности по МСФО, основных средств было на ₽7,9 млрд, в то время как общий долг оценивался в ₽14,8 млрд (причем почти 2/3 от этой суммы — краткосрочная задолженность). В итоге консервативные инвесторы, избегавшие этой бумаги, оказались правы, а остальные теперь вынуждены ждать условий реструктуризации.
На что смотреть инвестору: три главных маркера
Говорить о конкретных будущих дефолтах корректно только в формате сценариев, но в 2026 году набор факторов, который будет отличать устойчивых заемщиков от уязвимых, остается прежним. Главный вопрос — способен ли эмитент обслуживать долг за счет операционного денежного потока и есть ли у него запас прочности, если рынок рефинансирования окажется закрыт или слишком дорог.
- Первое, на что будут смотреть инвесторы, — график погашений и оферт в сочетании с размером долга. Пиковые выплаты сами по себе не приговор, если компания заранее готовила ликвидность, имеет доступ к банкам или может разместиться на рынке без шоковой премии. Но если график плотный, а доверие инвесторов подорвано, риск резко растет.
- Второе — денежные потоки. Положительные операционный и свободный денежные потоки обычно означают, что купоны платятся из реальной деятельности. Обратная ситуация — сигнал к тому, что долг придется наращивать, а значит, финансовая устойчивость ставится в зависимость от открытости рынка и отношения кредиторов.
- Третье — покрытие процентных расходов. Когда отношение EBITDA к процентам стремится к единице или падает ниже, это означает, что бизнес в лучшем случае «дышит в ноль» по обслуживанию долга, и любой внешний шок превращается в проблему платежеспособности.
Наконец, усиливается роль нефинансовых индикаторов: налоговые блокировки, судебные иски на значимые суммы, ужесточение макропруденциальных норм, регулирующих кредиторов, а также информационный фон. В среде, где доля физлиц все сильнее растет, слухи и обсуждения в чатах могут стать механизмом самореализующегося кризиса: котировки падают, рефинансирование дорожает или становится невозможным, и компания, которая могла бы пройти выплаты при спокойном рынке, начинает скатываться к реструктуризации.
Переоценка рейтингов и доходности
На этом фоне происходит пересмотр надежности рейтингов. Категория «A-», которая ранее считалась достойным балансом риска и доходности, теперь концентрирует в себе все больше рисков. Именно здесь находятся компании, набравшие долгов в расчете на рост, который пока не случился.
Что касается рейтингов группы «triple-B» и ниже, то покупка таких бумаг в текущих макроэкономических условиях все чаще становится неоправданной авантюрой. Дополнительная премия в доходности в несколько процентов совершенно не перекрывает риск полной потери капитала, а угадать выжившего в этом сегменте без глубокого финансового анализа, а иногда и инсайда практически невозможно. Впрочем, иногда в сегменте BBB (например, «Глоракс») встречаются качественные истории с потенциалом повышения рейтинга, но это требует глубокого погружения в отчетность.
Даже с учетом рисков долговой рынок остается интересным. Если мы ожидаем снижения ключевой ставки (например, с 16 до 12% на горизонте года), качественные облигации могут дать совокупный доход около 24–25% годовых за счет купонной доходности (~16–17% для надежных корпоративных фиксированных облигаций) и роста тела облигации в результате положительной переоценки. При этом спреды (премия к бескупонной кривой) у надежных эмитентов (AA/AAA) во время восстановления рынка, как правило, сужаются быстрее, чем у рисковых. Поэтому в 2026 году надежные бумаги могут соперничать с ВДО по совокупной доходности за счет роста цены тела, при этом неся в разы меньше кредитных рисков.
Опыт прошлого периода показал, что более качественные сегменты могут выигрывать даже сильнее в абсолютном ценовом эффекте, потому что доверие инвесторов возвращается к ним быстрее. В то время как у высокорискованных эмитентов премия за риск держится дольше: инвесторы продолжают сомневаться, даже если ставка формально снижается.
Отсюда вывод на 2026 год: гнаться за максимальным купоном внизу рейтинговой шкалы может оказаться менее выгодно, чем собрать портфель качественных бумаг, где помимо купона есть высокая вероятность ценового апсайда за счет нормализации ставок и спредов.
2026-й — год позитива?
В сухом остатке: 2026 год — это время избирательности. «Запас жирка» у многих компаний растаял, и выживут те, кто сохранил эффективность, а заработают инвесторы, которые делают ставку на качество, а не на заоблачные цифры купонов.
Парадоксально, но текущие трудности несут оздоравливающий эффект для рынка. Для инвесторов происходит «очищение через страдания». Эпоха слепых покупок прошла. Инвесторы стали читать отчетность, следить за корпоративными событиями и изменениями новостного фона. Это повышает общую финансовую грамотность и снижает вероятность надувания пузырей в будущем.
С другой стороны, эмитенты вынуждены более ответственно подходить к долговой политике и информационной открытости. Они понимают, что рынок больше не даст денег «просто так» под честное слово. Это заставляет бизнес оптимизировать расходы и искать более устойчивые модели финансирования.
Читайте «РБК Инвестиции» в Telegram.
