Экономисты допустили пересмотр планов ЦБ по снижению ключевой ставки

Фото: Екатерина Кузьмина / РБК

Возобновившееся в 2019 году снижение ключевой ставки ЦБ может затянуться до 2021–2022 годов и завершиться не на уровне около 6,5% годовых, как предполагается сейчас, а около 5,5%, говорится в аналитической записке «ВТБ Капитала» (есть у РБК). Если ЦБ удастся удержать годовую инфляцию около 4%, его оценка равновесной реальной ставки (ключевая ставка за вычетом инфляции) может снизиться с 2–3 до 1,5%, считают экономисты инвестбанка Александр Исаков и Родион Латыпов.

Сейчас ЦБ оценивает реальную равновесную ставку в 2–3% — это значит, что он перестанет снижать ключевую ставку, когда та достигнет 6–7% (6,5%, о которых говорится в обзоре, — средний уровень в этом диапазоне). Регулятор рассчитывает, что, когда годовая инфляция стабилизируется вблизи целевых 4%, ключевая ставка будет именно на этом уровне, говорил в ноябре 2018 года «Интерфаксу» директор департамента денежно-кредитной политики ЦБ Алексей Заботкин.

ЦБ впервые с марта 2018 года снизил ключевую ставку

Финансы

В июне совет директоров ЦБ снизил ключевую ставку на 0,25 п.п., до 7,5% годовых, в том числе в связи с опережающим прогнозы замедлением годовой инфляции, и допустил еще два снижения до конца года. На ближайшем заседании в июле совет директоров рассмотрит возможность опустить ставку сразу на 0,5 п.п., заявляла председатель ЦБ Эльвира Набиуллина. Перейти к нейтральной денежно-кредитной политике ЦБ планирует в 2020 году: именно тогда ключевая ставка должна достигнуть 6–7%, а реальная — 2–3% при годовой инфляции 4%.

Почему ЦБ продолжит снижать ставку

На самом деле на основе российских данных пока невозможно рассчитать, правдоподобна ли оценка реальной равновесной ставки со стороны ЦБ, отмечается в записке аналитиков «ВТБ Капитала». «Мы еще не завершили даже один цикл смягчения денежно-кредитной политики. А чтобы понять, где находится точка равновесия, нужно хотя бы несколько раз ее пересечь», — сказал Исаков РБК.

Экономисты «ВТБ Капитала» проанализировали, как оценивают свои равновесные реальные ставки центральные банки других развивающихся стран, таргетирующих инфляцию. Чтобы узнать, от чего зависят эти оценки, они сравнили страны по степени волатильности инфляции, уровню дохода на душу населения и тому, насколько реальная инфляция на промежутке пяти лет соответствует установленной регулятором цели.

Центробанк оценивает реальную ставку тем ниже, чем точнее реальная инфляция на протяжении пяти лет соответствовала установленному им таргету, пишут эксперты инвестбанка. В России с 2014 по 2018 год в среднем ее отклонение было сильным — более 3 п.п. В других странах с такой же низкой точностью достижения цели по инфляции уровень равновесной реальной ставки составляет как раз около 2–3%.

Но в последние два года инфляция в России существенно приблизилась к целевым 4%. Если это продолжится, равновесная реальная ставка будет заметно ниже (по оценке «ВТБ Капитала», около 1,5%), а цикл снижения ключевой может дойти не до 6,5, а до 5,5%, предполагает Исаков. В этом случае ЦБ может завершить снижение лишь в 2021–2022 годах, а инфляция на протяжении этих лет будет падать ниже целевых 4%, говорит он.

Инфляция слишком непредсказуема

Динамика инфляции в России очень непредсказуема, в том числе для ЦБ, замечает главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова: слишком велико влияние немонетарных факторов — например, роста цен на продовольствие в 2018 году, повышения налогов, а также санкций.

Почему ЦБ и Орешкин так горячо спорят о роли потребкредитов в экономике

Финансы

Кроме того, оценку реальной ставки в 2–3% ЦБ делал в начале перехода к плавающему курсу рубля и таргетированию инфляции, когда ожидания по потенциальному росту экономики были гораздо оптимистичнее, а антироссийские санкции еще не были приняты в США в виде закона, напоминает Орлова. В итоге рост экономики оказался медленнее, а санкционные риски — выше. Поэтому сейчас не время снижать эту оценку, считает экономист.

ЦБ может опустить ключевую ставку до 5,5% к 2022–2023 годам, считает главный экономист BCS Global Markets Владимир Тихомиров. В своей денежно-кредитной политике он ориентируется прежде всего на инфляционные ожидания, а они далеко не такие гибкие, как инфляция: годовой рост цен опускался до 4% и ниже, что не мешало населению прогнозировать ее через год на уровне около 10%. Рынок пока не верит в способность ЦБ удерживать инфляцию на уровне таргета длительный период времени, считает Тихомиров. Когда инфляционные ожидания снизятся до 6–7%, ЦБ может ускорить и снижение ключевой ставки, говорит он.

Если банки начнут больше доверять способности ЦБ удерживать инфляцию, ставки межбанковского рынка могут опуститься ниже уровня ключевой ставки, полагает Тихомиров. Это позволит им привлекать деньги под меньший процент и снизить ставки по кредитам.