Сберечь патроны: почему ЦБ не стоит повышать ставку

Заявление главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной о появлении факторов, заставляющих рассмотреть возможность повышения ключевой ставки, вызвало очень много комментариев. Разговор о повышении зашел впервые после 2014 года и всего через полгода после последнего снижения ставки в марте. Основные аргументы — некоторое усиление инфляции, атака на рубль, а также меры центробанков других стран по противодействию сбросу активов развивающихся рынков. Решение должно быть принято 14 сентября на заседании совета директоров ЦБ, но участники рынка уже закладывают рост ключевой ставки в свои сценарии.

Не та инфляция

Между тем обоснованность такого решения вызывает много вопросов. Хотя инфляция уже ушла с рекордно низких уровней первого полугодия, она очень далека от целевого уровня 4% и вероятно, но не обязательно дойдет до него только в начале 2019 года, когда на уровень цен повлияет повышение НДС. Спрос остается низким, на инфляцию скорее давят цены на топливо, сильно зависящие от акцизов и пошлин, чем цены на прочие товары и услуги. Реальная процентная ставка по сравнению с инфляцией остается одной из самых высоких в мире, а проводимая политика — сверхжесткой. Повышение ставки на 25 или даже 50 базисных пунктов не охладит быстрорастущий рынок потребительского кредитования — прирост за последний год составил почти 1% ВВП, и это при ставках намного выше ключевой. Более того, распродажа на рынке госдолга уже повысила стоимость рыночного фондирования для банков и корпораций на 1,5–2 п.п., что само по себе способствует снижению инфляции. А повышение ключевой и других официальных ставок только снизит стимулы для инвестиций и поспособствует «засолке» излишней ликвидности на депозитах в ЦБ.

Ситуация на развивающихся рынках также радикально ухудшилась: вслед за Аргентиной и Турцией под ударом оказались Южная Африка и Бразилия. Повышение ставок ФРС стимулирует уход с развивающихся рынков и распродажу активов. При этом стандартный рецепт повышения ставок (в Аргентине до «дефолтных» 60%, несмотря на помощь МВФ) не помогает решить проблему, поскольку она вызвана структурными причинами.

Россия по всем параметрам уже находится в хорошей оборонительной позиции: мощные резервы, низкий уровень государственного и корпоративного долга, профицитные бюджет и торговый баланс. Повышение ставки может оказаться необходимым, когда под ударом окажется сама страна, но, кроме варианта введения в ноябре ультражестких санкций, существенных факторов такого риска не просматривается. Даже снижение цен на нефть — чему мешает международная обстановка — скажется только через несколько месяцев. Макроэкономическая жесткость последних лет создала достаточный запас прочности, и не стоит тратить силы на дополнительную защиту.

Сейчас ситуация проще, чем в 2008 или 2014 году, когда в роли антикризисных патронов выступали валютные резервы. В условиях плавающего курса рубля ЦБ официально не таргетирует курс и только сглаживает колебания. Решение Минфина о переходе на закупку средств для ФНБ напрямую, без повышения давления на рынок, хотя и было несколько запоздалым, сняло напряжение. Пока этот механизм введен до конца сентября, но, весьма вероятно, будет применяться при нестабильности на рынке и после. А вот специально поддерживать рубль через ставку, во-первых, бессмысленно — небольшое повышение не изменит ситуацию кардинально, а во-вторых, дополнительное вмешательство в плавающий курс — не самая лучшая идея.

В июне ЦБ мотивировал отказ от снижения ставки растущими рисками — инфляционными и глобальными. Была продолжена более жесткая денежно-кредитная политика, чем та, что могла бы быть. Инфляция уже была зажата до предела и сейчас движется в рамках летних сценариев. Глобальная ситуация находится вне контроля российских денежных властей, и экономия ресурсов на случай прямой атаки представляется более правильным решением. Более того, небольшое повышение ставки не успокоит инвесторов, опасающихся санкционных рисков. Зато такое решение может усилить кризисные ожидания, которые уже сказываются на поведении и населения, и финансовой индустрии, снижая доверие и к рублю, и к российской финансовой политике. Довольно слабый экономический рост, обреченный на еще большее замедление в 2019 году, за счет эмоционального фактора может перейти в стагнацию. В результате выход на среднемировые темпы роста после 2020 года, заявленный в планах правительства, окажется очередным несбывшимся прогнозом — без явных плюсов для финансовой стабильности, защищать которую уполномочен Банк России.

Защитные меры должны приниматься на других направлениях. Состояние бюджета позволяет отказаться от новых заимствований на внутреннем рынке до конца года без существенных последствий, именно поэтому официальный мораторий до успокоения рынков крайне желателен. Для снятия напряженности из-за возможного введения жестких санкций и продолжающихся распродаж российских бумаг нерезидентами (со скоростью примерно 3–4% от объемов рынка в месяц) следует рассмотреть программу выкупа ОФЗ с объемами, зависящими от ситуации на рынке. Скорее всего, такой проект будет в зоне ответственности Банка России.

Если все же решение о повышении ставки будет принято, то оно, скорее всего, сыграет символическую роль — как еще один сигнал о готовности ЦБ бороться с инфляцией любой ценой. Но в отличие от ситуации двух-трехлетней давности цели жесткой денежно-кредитной политики достигнуты с запасом, и никого уже не надо убеждать в способности ЦБ проявлять жесткость. А вот расходовать заранее или за компанию патроны, которые, с высокой вероятностью, могут вскоре понадобиться для одиночного боя, — не очень разумная политика.