Российские компании на бирже оценили в 4 раза дешевле зарубежных аналогов
Где зафиксирован самый высокий дисконт и может ли он сократиться
К 2025 году дисконт в стоимости российских активов, торгующихся на бирже, по отношению к активам на рынках других развивающихся стран достиг 75% против 40% в 2021 году. Об этом сообщила старший управляющий директор по взаимодействию с эмитентами и органами власти Московской биржи Елена Курицына на финансовом форуме, организованном АКРА.
«Если обсуждать, смотреть в будущее, то какие условия [нужны] для долгосрочного устойчивого роста и развития? Понятно, что это инвестклимат. Понятно, что это работа над всей той совокупностью факторов, которые обеспечивают снижение русского дисконта хотя бы к уровням 2021 года, когда мы говорили, что это 40% дисконта. Сейчас уже [дисконт составляет] 75% — цифры довольно значимые и значащие», — сказала Курицына.
Это означает, что торгуемые компании стоят дешевле аналогичных компаний, торгующихся на биржах других развивающихся стран. То есть в 2021 году, когда дисконт составлял 40%, российские компании стоили почти вдвое дешевле их конкурентов, например, из Китая, Бразилии, ЮАР и других развивающихся стран. Дисконт в 75%, который наблюдается сейчас, означает, что российские компании стоят в четыре раза дешевле своих зарубежных конкурентов с развивающихся рынков.
Кроме дисконта, который определяет стоимость российских компаний относительно их конкурентов из других стран, эксперты в оценках также используют такой параметр, как премия за риск инвестирования в акции относительно безрисковых локальных активов (например, ОФЗ). Этот параметр, напротив, в последнее время показывал положительную динамику, снизившись до уровней 2021 года, — 6,8%, ранее писал РБК. Наибольшей премия за риск инвестирования в акции была в феврале 2022 года — более 20%, наименьшей — 2% — в начале марта 2015-го.
Почему меняется дисконт на российские активы
«Русский» дисконт в основном связан с геополитическими факторами, которые включают и санкции, отмечает руководитель отдела анализа акций «Финама» Наталья Малых. Также на размер дисконта влияет макроэкономический фон, продолжает эксперт: «Повышенная инфляция и процентные ставки обычно снижают мультипликаторы». Ключевая ставка Банка России сейчас находится на историческом максимуме — 21%, и аналитики предсказывают ее сохранение на этом уровне до второй половины 2025 года.
Кроме того, для России характерен валютный риск — рубль сильно обесценился, если смотреть на горизонте нескольких лет, «и даже если рублевая стоимость актива выросла, ее пересчет в валюту инвестора может оказаться намного меньше после девальвации», констатирует Малых. Имеет значение и ликвидность активов — чем она ниже, тем выше спред и сложнее купить или продать бумаги без существенного движения цены, добавляет эксперт. Ликвидность российского рынка существенно снизилась после блокировки в 2022 году активов иностранных инвесторов. По оценке Мосбиржи, нерезидентам принадлежало порядка 60% free-float (акции в свободном обращении) российского рынка акций.
Дисконт вызван не только отсутствием или выходом иностранцев, но также тем, что многие компании ведут деятельность в непростых условиях, добавляет управляющий директор по работе с клиентами «Ренессанс Капитала» Андрей Смирнов. Это дисконты в ценах, сложности в расчетах, растущие издержки и зарплаты, а также высокие ставки, регуляторные «лебеди» и прочее, перечисляет эксперт.
Текущий дисконт в 75% не является историческим максимумом. В 2022 году, сразу после начала военных действий на Украине, нерезиденты готовы были расставаться с российскими бумагами по любым ценам, и дисконт мог доходить до уровней, близких к 100%, напоминает директор по работе с клиентами «БКС Мир инвестиций» Андрей Петров.
Кроме того, дисконт не одинаков для всех активов: отдельные имена могут стоить дороже или дешевле общего показателя по рынку. «Дисконт выше рынка, по моим наблюдениям, был в электросетевом комплексе из-за преимущественно регулируемого бизнеса (выше 90% выручки), объемных инвестиционных программ, которые «спускаются сверху», и преобладающей доли государства в капитале. Небольшой дисконт был у «Магнита» (со значительным присутствием иностранных фондов в капитале) в его лучшие времена», — отмечает Малых.
Если сравнивать российский рынок с рынками развитых стран, то российские компании выглядят еще дешевле. «Наиболее простой для расчета и понятный для участников рынка показатель — коэффициент P/E (рыночная цена/прибыль компаний). Если для рынка США (акций в составе S&P 500) после недавней коррекции коэффициент спустился в район 20–22х (вблизи средних за последние десять лет значений), то для российского рынка он находится вблизи 4х (при средних за десять лет 5–6х). По этому показателю дисконт российского рынка кратный: американский рынок более чем в пять раз переоценен относительно российского», — приводит расчеты инвестиционный стратег «Гарда Капитала» Александр Бахтин. По данным эксперта, наибольший дисконт на российском рынке (наименьший P/E) — в транспортном, энергетическом (электросетевые компании) и металлургическом секторах.
Подорожает ли российский рынок при улучшении геополитической ситуации
Сейчас дисконт, вероятно, снижается на фоне ожиданий относительно потепления в геополитическом направлении, допускает Петров. После начала переговоров об урегулировании конфликта на Украине иностранные инвесторы стали проявлять интерес к рублевым активам, писал Bloomberg. Ряд российских профучастников тоже видят интерес к российским активам со стороны нерезидентов, в том числе из недружественных стран.
О притоке зарубежного капитала в Россию заявил и вице-премьер Александр Новак. «Мы наблюдаем также приток капитала зарубежного на внутренний рынок с учетом геополитической ситуации», — сказал он. По словам Новака, этот фактор в том числе способствовал укреплению рубля, которое наблюдается в последние месяцы.
Многие активы, связанные с Россией, существенно дорожают за рубежом, обращает внимание Петров: «Русал» на Гонконгской бирже и еврооблигации российских компаний. Также растет интерес к иностранным компаниям, которые до сих пор ведут свою деятельность в России (например, австрийской Raiffeisenbank International, владеющей Райффайзенбанком, и венгерского OTP Bank с российской «дочкой» ОТП Банком), добавляет эксперт.
При хотя бы частичном снятии санкций, особенно если западные фонды получат возможность покупать российские акции, и снижении ставки ЦБ ниже 10% дисконт на российские активы должен стать ниже, говорит Малых. Но достижение паритета в оценке хотя бы с развивающимися странами маловероятно, убеждена она.
«Заключение мирной сделки подтолкнет рынок еще вверх и уменьшит дисконт, так как вселит в инвесторов уверенность в том, что, во-первых, узкие места будут постепенно «расшиваться», а во-вторых, возможное возвращение иностранного капитала станет заметно ближе», — полагает Смирнов. Но вернуться к уровням 2021 года (то есть к дисконту 40%) «будет достаточно проблематично», полагает Петров.
«Российский рынок акций — самый дешевый рынок за десять лет. С одной стороны, это одна из лучших возможностей купить акции, с другой — сохраняющийся дисконт (к среднему) говорит о том, что геополитические риски пока никуда не ушли, а перспективы темпов будущего снижения ставки до сих пор туманны», — пессимистичен Бахтин.
