Около ноля: когда лопнет пузырь суверенных долгов

​Недавно Германия впервые разместила на аукционе десятилетние облигации с отрицательной доходностью, составившей минус 0,05% годовых. В середине июля 2016 года облигации Нидерландов стали торговаться с отрицательной доходностью. До этого отрицательная доходность наблюдалась в Японии. Швейцария планирует выпустить долгосрочные облигации с нулевым купоном. По оценке Bank of America, сумма бумаг с отрицательной доходностью уже превышает $13 трлн. Кривая доходности по госбумагам перевернулась: долгосрочные ставки опустились ниже краткосрочных, то есть роста ставок в настоящее время никто не ждет.

Почему ставки опустились до отрицательных значений?

Считается, что ключевой предпосылкой для возникновения рынка долгов с отрицательной доходностью является мягкая политика центральных банков. Такое утверждение бессмысленно, так как путает причину и следствие и ничего не говорит о глубинных факторах, которые делают отрицательные ставки превалирующими сейчас, тогда как ранее они были невозможны. Вполне вероятно, что мы имеем дело не с временной ситуацией, имеющей признаки финансового пузыря, а с новой экономической реальностью. В чем ее основные признаки?

Развитие технологий, ограничение роста стоимости рабочей силы (технологии, глобализация, роботизация производств) привели к ситуации, когда для одних и тех же товаров себестоимость, включая сырье, оборудование, труд, год от года становится ниже. При этом во многих развитых странах люди подходят к пределу материального потребления, когда они могут позволить себе приобрести больше товаров, но не хотят этого. Такая ситуация имеет два следствия: инфляционное давление уменьшается, и создаются предпосылки для дефляции, а цены утрачивают эластичность — их снижение (или увеличение дохода) не ведет к росту потребления.

Таким образом, центральные банки все большего числа развитых стран вынуждены бороться с дефляцией монетарными методами. Отрицательные ставки дестимулируют сбережения и стимулируют инвестиции и потребление. Уровень ставки сейчас не играет роли, важнее всего другие монетарные стимулы, в частности величина программ количественного смягчения.

В то же время низкие процентные ставки ведут к снижению качества долга и росту долговой нагрузки. Так как те экономические субъекты, которые ранее отказывались занимать или не могли себе этого позволить, при низких ставках начинают занимать легко и много, что ведет к росту общего уровня долга. Благодаря политике центральных банков огромный объем долга оказывается на их балансах, что подрывает конкуренцию и между кредиторами и между заемщиками на долговом рынке: единым кредитором становится ЦБ, заемщики же получают неограниченный доступ к кредитным ресурсам независимо от своей кредитоспособности.

Почему отрицательная доходность не всегда означает убытки инвесторов?

Отрицательная доходность определяется к погашению бумаги, однако купоны по облигациям положительные, а спекулятивные действия могут привести к прибыли даже при отрицательной доходности. Пока облигации с отрицательным купонным доходом никто не выпускает.

Кроме того, доходность облигаций измеряется в твердой валюте (доллары, франки, евро и так далее), однако у этих бумаг есть инвесторы из других стран. Например, для британских инвесторов немецкие «бундесы» — защитный актив на случай обвала фунта к евро, для них доходность в фунтах может быть вполне весомой в случае выхода страны из еврозоны и снижения стоимости национальной валюты. То же самое для развивающихся стран: даже при отрицательной доходности швейцарских или японских бумаг рост стоимости франка или иены к рублю, тенге или юаню может полностью компенсировать риски инвесторов из этих стран.

Третьим аргументом является концепция защитных активов: в условиях, когда другие классы активов снижаются в цене, нулевая доходность становится положительной относительной доходностью. Если рынки акций упадут на 20%, а 20% банков разорится и не сможет вернуть клиентам средства, то относительно двух перечисленных активов доходность бумаг с нулевой доходностью составит плюс 20%.

Каковы риски подобной новой экономической реальности?

Гигантские объемы средств находятся на долговых рынках, где доходности опустились до исторических минимумов. Любое мало-мальски значимое повышение ставок приведет к огромным потерям для инвесторов. К примеру, по оценке Goldman Sachs, потери от повышения ставки в США на 100 п.п. (1%) эквивалентны потере стоимости обращающихся на рынках облигаций в размере более $1 трлн.

Центральные банки постоянно раздувают свои балансы; это ведет к перекосам в рыночной экономике и надуванию пузырей в финансовом секторе. Конкуренция в области финансов вытесняется монетарным стимулированием; общее качество рыночных активов снижается, а банки не думают о привлечении средств клиентов, поскольку всегда могут занять в ЦБ. Любой облигационный выпуск компании в финансовом или реальном секторе может быть размещен и продан через ломбардный механизм — стоимость заимствования будет крайне низкой.

Центральные банки не в состоянии идти на повышение ставки: опыт ФРС, от которой ждут повышения с 2012 года, показывает, что ставки в текущих условиях повысить нереально. ФРС за прошедшие несколько лет повышала ставку лишь однажды и до 2018-го также может отказаться от дальнейшего повышения.

Новая экономическая реальность, возможно, требует смены приоритетов в экономическом и социальном развитии стран: вместо стимулирования роста любой ценой (монетарными средствами, борьбой с дефляцией и так далее) на первый план должны выйти показатели качества жизни, уровень удовлетворенности населения стран жизнью, политикой правительства и так далее (уровень счастья).

Когда пузырь лопнет?

Когда говорится о новой экономической реальности, зачастую мы имеем дело с финансовым пузырем. А финансовые пузыри имеют вероятность лопаться, обратную вероятности продолжения тенденций в течение определенного времени или постепенного сдувания пузыря и возврата к нормальным экономическим параметрам. В пользу стабильного сценария говорит глобальный характер тенденций.

Что касается поведения инвесторов на долговых рынках, которое и приводит к образованию пузырей в виде отрицательных процентных ставок, в том числе по долгам с ненулевым риском, то стремление консенсуса к «защищенности» можно признать ошибочным приблизительно в половине случаев. Сам по себе спрос на безрисковые активы делает такие активы более рискованными, повышая цены на них и создавая излишний ажиотаж.

Таким образом, определяя вероятность того, что нынешняя ситуация на рынках является финансовым пузырем, который лопнет в ближайшее время, мы должны оценить шансы на то, что экономисты не ошибаются в оценке нынешних тенденций как аномальных (10%). Такая аномальная ситуация действительно представляет собой пузырь (99%). Нынешний пузырь должен лопнуть в ближайшее время, а консенсус из инвесторов выбрал неверный безрисковый актив (50%). Произведение приведенных вероятностей даст нам оценку вероятности кризиса, обусловленного наличием пузыря на долговых рынках.

По нашим расчетам, оценка данной вероятности составляет менее 5%. Много это или мало, зависит от восприятия ситуации и ее дальнейшего развития. Нельзя исключать, что, если с 2012 года экономисты начали предсказывать кризис, связанный с плохим качеством долгов, продаваемых по завышенным ценам, пузырь может лопнуть к 2022 году с достаточно высокой вероятностью — 50%. По словам одного из признанных гуру рынка облигаций Билла Гросса, «глобальная доходность минимальна за 500 лет зафиксированной истории. Объем облигаций с негативной доходностью превысил $10 трлн. Это сверхновая, которая однажды взорвется».