Призрачные надежды: теряют ли пенсионные фонды деньги?

​​Тема пенсионных накоплений стала постоянным предметом дискуссий между различными представителями государственных органов. Так, недавно состоялась заочная дискуссия между вице-премьером Ольгой Голодец и ЦБ РФ о реальной или мнимой утрате россиянами средств, формируемых в рамках накопительной пенсионной системы. Так были ли потери, и если были, то каков их масштаб?

Как считать?

Анализ данного вопроса возможен на основе двух подходов — бухгалтерского и экономического.

Бухгалтерский подход состоит в следующем. Пусть у вас есть 1000 руб., которые вы инвестировали в некоторые финансовые инструменты. Если после завершения периода инвестирования стоимость активов будет составлять те же 1000 руб., то с бухгалтерской точки зрения инвестиции не принесли дохода, но и не привели к потерям. Любое превышение стоимости активов в конце периода над начальной суммой инвестиций — это с бухгалтерской точки зрения положительный результат инвестирования. И лишь снижение стоимости активов рассматривается бухгалтером как потери.

Однако для корректной оценки результатов инвестирования бухгалтерский подход неприменим. Учебники по экономике и корпоративным финансам рекомендуют применение для этих целей экономического подхода, предусматривающего оценку результатов инвестирования на основе сопоставления фактического изменения стоимости активов с изменением их стоимости при наилучшем варианте инвестирования из реально возможных с аналогичным уровнем риска.

Как и в предыдущем примере, пусть инвестировано 1000 руб. в некоторый финансовый инструмент и в конце периода инвестирования (например, один год) стоимость активов составляет те же 1000 руб. При этом были другие доступные варианты инвестирования с таким же уровнем риска, наилучший из которых по факту обеспечил увеличение стоимости активов на 100 руб. С экономической точки зрения результат инвестирования негативный: экономические потери инвестора (или упущенная выгода) составили 100 руб. Даже если бы фактически активы увеличились, например до 1070 руб., то и в этом случае упущенная выгода составила бы 30 руб.

В рамках экономической оценки результатов инвестирования в реальном выражении следует также учитывать инфляцию. При этом с позиций интересов будущих пенсионеров следует основываться на оценке изменения стоимости активов и получаемом доходе от инвестирования пенсионных накоплений после вычета вознаграждения управляющих компаний и НПФ и других расходов, связанных с управлением средствами пенсионных накоплений.

Реальные доходы

Исходя из указанных выше подходов рассмотрим вопрос о результатах инвестирования пенсионных накоплений.

Согласно сообщению пресс-службы ЦБ РФ, «по итогам 2014 года граждане, пенсионные накопления которых управляются НПФ, получили суммарный доход в размере более 60 млрд руб., что соответствует доходности 5,5%». Однако если внимательно проанализировать отчетность по НПФ на сайте ЦБ РФ, то видно, что на самом деле 60 млрд руб. — это доход, полученный от инвестирования средств пенсионных накоплений, из которого выплачивается вознаграждение управляющим компаниям (10% от инвестдохода), спецдепозитарию, а от оставшейся суммы дохода до 15% НПФ. На пенсионные счета граждан распределяется остающаяся часть этого дохода. До настоящего времени отчетность о распределении дохода от инвестирования средств пенсионных накоплений за 2014 год еще не опубликована. Однако, по нашей оценке, на пенсионные счета застрахованных лиц по итогам 2014 года может быть начислено около 45 млрд руб. Заметим, что это примерно соответствует приросту рыночной стоимости пенсионных накоплений в НПФ (за вычетом сальдо поступлений и оттоков) за 2014 год (на 31.12.13 — 1088,4 млрд руб., а на 31.12.14 — 1132,4 млрд руб.).

Поэтому более корректная оценка дохода, полученного за 2014 год на пенсионные счета граждан, пенсионные накопления которых управляются НПФ, составляет около 45 млрд руб., а не 60 млрд руб. Соответственно, оценка фактической доходности инвестирования пенсионных накоплений для застрахованных лиц за 2014 год составляет лишь около 4%.

Вне зависимости от отмеченного расхождения в значениях дохода с позиций бухгалтерского подхода потерь пенсионных накоплений действительно нет. В результате может сложиться впечатление, что НПФ сработали хорошо: получили многомиллиардный доход.

Потерянные миллиарды​

Как же выглядит ситуация при экономической оценке результатов их деятельности? Здесь ключевой вопрос — какой уровень доходности альтернативного финансового инструмента может быть принят в качестве эталона для сопоставления. Поскольку инвестирование пенсионных накоплений производится в интересах застрахованных лиц, то в качестве наиболее релевантного инструмента могут быть приняты рублевые депозиты, например в топ-10 российских банков. Выбор данного инструмента обусловлен его доступностью, возможностью банков абсорбировать соответствующий объем средств. При этом маловероятно, что риски ведущих банков превосходят риски НПФ.

Среднее значение максимальных процентных ставок по депозитам в топ-10 банков в 2014 году — 8,9%, а например, по данным Сбербанка, средневзвешенное по объему привлеченных средств физических лиц значение ставки Сбербанка по депозитам на срок более одного года — 8,6%. Если принять в расчет более консервативный уровень ставки Сбербанка, то стоимость пенсионных накоплений с 1088,4 млрд руб. на начало 2014 года за год увеличилась бы до 1182 млрд руб., что соответствует потенциальному доходу 93,6 млрд руб. Таким образом, в 2014 году оценка экономических потерь (упущенной выгоды) застрахованных лиц, доверивших формирование накопительной пенсии НПФ, если исходить из оценки начисления дохода на пенсионные счета в сумме 45 млрд руб., составила около 48 млрд руб. Если же учесть, что депозитная ставка была меньше инфляции за 2014 год (11,4%), то оценка экономических потерь в реальном выражении составила около 79 млрд руб.

Если рассмотреть более длительный период — с ноября 2004 года (начало формирования пенсионных накоплений) по сентябрь 2015 года (последняя дата, на которую имеется отчетность ЦБ по НПФ), то соответствующие расчеты показывают, что экономическая оценка потерь пенсионных накоплений в реальном выражении в НПФ составляет 224 млрд руб., а в государственной управляющей компании (ВЭБ) — 280 млрд руб. При этом доходность инвестирования пенсионных накоплений для застрахованных лиц за указанный период, рассчитанная как внутренняя норма доходности денежного потока пенсионных накоплений с учетом прироста их рыночной стоимости, составляет по НПФ 4,6%, а по ГУК — 6,8% при среднегодовой инфляции 9,6%.

Следует отметить, что приведенные оценки, прежде всего в отношении НПФ, с нашей точки зрения, являются достаточно консервативными, так как имеются латентные риски сохранности и доходности пенсионных накоплений.

Опасности НПФ

К числу рисков НПФ можно отнести, например, завышение в отчетности реальной стоимости активов. По оценке директора экспертно-аналитического департамента АСВ Юлии Медведевой, ситуация в НПФ гораздо хуже, чем в банковской отрасли. При этом проблема не в рыночных рисках, а в банальном «выносе имущества». По ее словам, «воруют в пенсионных фондах, к сожалению, быстрее и активнее».

Другой риск — использование пенсионных накоплений как источника длинных и относительно дешевых денег для финансирования связанных с владельцами НПФ проектов. Свидетельством нарастания этого риска является переход практически всех крупных НПФ, ранее ассоциированных с ведущими российскими компаниями, в руки финансовых и девелоперских структур. По мнению аналитиков Sberbank CIB, «при отсутствии норм раскрытия информации о структуре активов у владельцев НПФ возникает соблазн использовать пенсионные накопления для инвестиций с высоким риском по более низкой цене».

Владельцы НПФ, судя по сообщениям в прессе, покупали фонды по ценам до 25% от активов, указывается в отчете. Если фонд собирается зарабатывать на классическом пенсионном бизнесе, то эта цена выглядит завышенной. Доходы НПФ — это комиссия, доля от инвестдохода, полученного для клиентов. И при такой бизнес-модели оправданная цена за НПФ — 2–4% от активов.

Этот же риск подтверждается первым зампредом ЦБ Сергеем Швецовым: «Те цифры покупки пенсионных фондов, которые мы имеем (это 20–25% от суммы пенсионных накоплений), с учетом стоимости капитала, которая сегодня есть в России, скорее подталкивают нас к мысли, что акционеры пытаются использовать средства пенсионных фондов не только для публичного инвестирования в публичные инструменты, но также для финансирования проектов, полностью или частично аффилированных с самими акционерами».

Эти риски до настоящего времени еще за отдельными редкими исключениями не проявились в силу того, что весь прошедший период НПФ только получали пенсионные накопления и практически не производили выплат. Соответственно, эти скрытые риски не находят должного отражения в ставке доходности, принятой для оценки экономических потерь. Другими словами, для более реалистичной оценки надо исходить из более высоких депозитных ставок менее надежных банков.

Размер менее консервативной оценки потерь может быть проиллюстрирован на примере достаточно условного расчета, в основе которого лежит допущение, что пенсионные накопления инвестировались в доллары США. Тогда упущенная выгода за период с ноября 2004 года по сентябрь 2015 года составила бы по НПФ 1127 млрд руб., а по ГУК — 1044 млрд руб.

В 2015 году впервые латентные риски реализовались на практике в существенном масштабе. Общая стоимость пенсионных накоплений, аккумулированных в 21 НПФ, у которых по состоянию на 01.01.2016 аннулирована лицензия, составила более 65 млрд руб. Наибольший резонанс имела ситуация с семью НПФ, входящими в так называемую группу Мотылева, с пенсионными накоплениями 50 млрд руб. Прямые потери только по группе НПФ Мотылева коснулись более 1 млн застрахованных лиц и составили в виде невозмещаемого инвестиционного дохода более 12 млрд руб. Еще более 38 млрд руб. возмещено за счет средств АСВ, то есть на самом деле за счет всех россиян.

Приведенные выше оценки относятся к деятельности всех НПФ и пенсионных накоплений в целом. Конечно, отдельные НПФ показывали лучшие результаты. Анализ их деятельности — это предмет отдельного рассмотрения. До тех пор пока не будет утверждена корректная методология оценки результатов инвестирования пенсионных накоплений, дискуссия о них будет приводить к существенно противоречивым выводам.

Однако, с нашей точки зрения, если использовать экономический подход и учитывать риски НПФ, с позиций интересов будущих пенсионеров результаты инвестирования пенсионных накоплений вряд ли можно признать удовлетворительными.