Добро из зла: почему ЦБ выбрал правильный темп снижения ключевой ставки

Совет директоров Банка России на своем заседании 16 сентября решил снизить ключевую ставку до уровня 10% годовых. ЦБ принял в расчет и очевидное замедление инфляции, и сохранение «неустойчивой экономической активности», поэтому обошлось без сюрпризов. Понижение ставки соответствовало общему консенсусу, и реакция валютного рынка после публикации пресс-релиза Банка России оказалась весьма сдержанной, хотя интрига сохранялась до последнего. С одной стороны, отовсюду звучат требования к ЦБ о более резком снижении и ускоренной нормализации процентных ставок, что, конечно же, формирует определенные ожидания, а с другой стороны, за неделю до заседания глава ЦБ Эльвира Набиуллина сообщила, что денежно-кредитная политика останется «умеренно жесткой». Более того, из пресс-релиза следует, что это последнее снижение ставки в 2016 году, а дальнейшее смягчение монетарной политики может произойти не ранее весны—лета следующего года. Вероятно, такое решение будет воспринято как компромиссное и разочарует очень многих — как из числа тех, кто поддерживает жесткую политику, так и со стороны подавляющего большинства тех, кто постоянно советует снижать ставки.

Французы в таких случаях говорят: «Как жаль, что все, кто знает, что нужно делать… уже работают парикмахерами и таксистами».

Итак, оставив в стороне субъективные оценки, можно сказать, что ключевое решение принято, ставки сделаны и реальность такова, какова она есть.

Что же из этого следует?

Для объективного взгляда на сегодняшнее решение Банка России необходимо в первую очередь ясно представлять, что такое ключевая ставка, чем реальная ставка отличается от номинальной и в чем причины возникновения структурного дефицита или профицита банковской ликвидности.

Номинальное и реальное

Ключевая ставка — это процентная ставка по основным операциям Банка России, совершаемым для регулирования ликвидности банковской системы. Речь идет только о секторе финансов, а не об экономике в целом, и, значит, ключевая ставка всего лишь финансовый инструмент денежно-кредитной политики в ограниченном сегменте рынка.

Реальная ставка — это текущая номинальная ставка за вычетом величины ожидаемой инфляции. Банки, выдавая кредиты бизнесу и населению, закладывают в проценты по займам не только риск дефолта заемщика и стоимость своих пассивов, но и инфляционные ожидания.

Реальные ставки могут быть как положительными, если уровень инфляции ниже номинальной ставки, так и отрицательными, когда страна живет в условиях высокой инфляции. Последние несколько лет в России были отрицательные реальные процентные ставки, что само по себе являлось дополнительным инфляционным фактором, подталкивающим бизнес и население к долларизации своих активов и сбережений (для защиты от инфляции), а это влекло за собой резкий рост потребительских долгов и нежелание инвестировать в долгосрочные проекты.

И вовсе не ключевая, а именно реальная процентная ставка важна для экономики, поскольку влияет на уровни номинальных ставок кредитования, а также на инвестиционную и потребительскую активность, а любое изменение годового темпа инфляции вызывает соответствующие движения номинальных процентных ставок. Эта зависимость носит название «эффект Фишера» в честь ученого, доказавшего в начале 1930-х годов взаимосвязь инфляции и процентных ставок по займам.

Чем ниже инфляция, тем ниже номинальная ставка. Разве не этого все ждут от Центрального банка?

Внутренний российский рынок капитала начиная с марта 2016 года с успехом подтверждает теорию Фишера. В настоящий момент процентные ставки, по которым размещаются облигации качественных эмитентов, гораздо ниже ключевой ставки Банка России, и умеренно жесткая денежно-кредитная политика Банка России никак не препятствует компаниям привлекать длинные деньги с финансового рынка.

Более того, недавно опубликованные показатели ликвидности банковского сектора свидетельствуют о начале формирования структурного профицита. Российские банки в целом уже не нуждаются в финансировании со стороны ЦБ. Так, сальдо по предоставлению ликвидности на 16 сентября оказалось отрицательным — 72 млрд руб., и, напротив, объем размещенных банками средств на депозитах в ЦБ достиг 591,8 млрд руб. Средств у кредитных организаций достаточно, а борьба с инфляцией важнее для экономики, чем номинальный уровень ключевой ставки.

Выступая неделю назад на банковском форуме в Сочи, глава ЦБ отметила: «Денежно-кредитная политика Банка России остается умеренно жесткой и будет такой в дальнейшем. Это означает, что процентные ставки в экономике, включая ключевую, будут на несколько процентных пунктов превышать инфляцию. Это необходимо для того, чтобы и инфляция, и инфляционные ожидания продолжали снижаться и надежно закрепились на низком уровне», — а также, что «положительные реальные процентные ставки — это новая реальность, в которой российской экономике, чтобы начать развиваться, предстоит существовать в обозримом будущем».

Терапевтическое воздействие

Итак, если Банку России сейчас удастся внушить всем игрокам мысль о длительном периоде положительных реальных ставок, то это окажет терапевтическое воздействие на текущие инфляционные ожидания, а также повысит конкуренцию среди банков, которым придется сокращать свою маржу и аппетиты при кредитовании заемщиков.

В 1980-х годах подобная стратегия длительного периода положительных реальных ставок, успешно примененная тогдашним главой ФРС Полом Волкером, позволила сократить инфляцию в США с 11,22% в 1979 году до уровня 3,66% в 1987 году, остановить стагнацию и стабилизировать американскую экономику.

А что мы имеем сейчас в России? Инвестиционный кризис, снижение ВВП и кредитное сжатие. Безусловно, высокие процентные ставки — это плохо для экономики, и процесс выхода из кризиса может затянуться. Но вместе с тем реальные положительные ставки призваны стимулировать инвестиционный рост и конкуренцию среди банков, а также накапливать капитал и сокращать избыточное потребление. Валютный рынок не оставляет без внимания разницу процентных ставок по рублям и основным валютам. На рубли сохраняется спрос. И хотя такой carry-trade вызывает в основном приток иностранного спекулятивного капитала, но вслед за спекулянтами приходят и инвесторы, в том числе и долгосрочные.

Сейчас, пока не требуется финансирование банковской системы со стороны ЦБ, ключевая ставка превращается в абстрактное понятие, и ее уровень для экономики не принципиален.

Когда же ключевая ставка начнет работать как финансовый инструмент для рефинансирования банков? Скорее всего, это произойдет в конце 2016 года, когда из-за ожиданий ужесточения монетарной политики ФРС США начнется отток спекулятивного капитала и возникнет структурный дефицит ликвидности. Тогда относительно высокий уровень ключевой ставки будет в некотором роде барьером и «штрафными санкциями» для тех, кто в декабре побежит обратно в доллары.

Конечно, нехорошо, что ставки кредитования останутся высокими на длительный период. И решение ЦБ будет еще долго подвергаться критике.

Но как нельзя лучше к описанию сложившейся ситуации подходят слова из книги «Вся королевская рать» Роберта Уоррена: «Ты должен сделать добро из зла, потому что его больше сделать не из чего».