Около ноля: долго ли экономика выдержит снижение процентных ставок

Таргетирование инфляции — мировой тренд

Только за первые два с небольшим месяца 2015 года 23 страны понизили свои ключевые процентные ставки, а некоторые даже не по одному разу. Одни сделали это для стимулирования роста собственных экономик, другие — для защиты валютного курса и сохранения конкурентных преимуществ. Снизил ключевую ставку в 2015 году и Банк России (дважды), хотя и в других условиях — после ее резкого поднятия в конце 2014 года в разгар быстрого обесценения рубля.

Переход к плавающему курсу рубля и инфляционному таргетированию, о котором ЦБ объявил в прошлом году, находится вполне в русле современных подходов, применяемых во многих (более 30) странах , среди которых есть как развитые (например, Великобритания и Канада), так и развивающиеся. В США и Японии при отсутствии формально утвержденного принципа инфляционного таргетирования, все же присутствует формально объявленная цель по инфляции, как и еще более чем в 50 странах, а в качестве главного инструмента монетарной политики также используется процентная ставка.Значит ли это, что Россия постепенно начинает следовать за большим мировым трендом в монетарной политике? Значение этих внешних сходств не стоит преувеличивать. Не следует забывать, что структура российской экономики существенно отличается от большинства стран, применяющих инфляционное таргетирование. В госсекторе, по оценке МВФ (май 2014), производится более 70% ВВП России. С другой стороны, стоит заметить, что активное использование процентной ставки и мер бюджетного стимулирования действительно помогало выводить такие экономики, как США или Япония, из кризиса — но какой ценой?

Ставки — вниз, расходы — вверх

Опыт активного управления процентной ставкой в послевоенное время начался в США — после отмены привязки доллара к золоту. И практически сразу после этого (в 1973 году) случился нефтяной кризис 1970-х, который привел к восьмикратному росту цен на нефть с $5 до $40 за баррель. И на импортера нефти США это оказало эффект, схожий с влиянием двукратного падения цен на нефть в 2014 году на российскую экономику. Инфляция подскочила выше 15%, ключевая ставка ФРС была поднята почти до 20%, а ВВП упал почти на 3%. Более серьезно ВВП в современной истории США падал только в 2008 году (-4%).

Восстановление же роста было весьма неровным и продлилось почти пять лет — с 1979 по 1984 год. Ставки на рынке были рекордно высокими, госдолг за пять лет удвоился. Начиная с этого времени для борьбы с инфляцией высокая ставка больше не применялась, а экономика росла на стабильные 3–4% в год, за исключением трех рецессий (1991, 2001 и 2008 годы). В каждом случае кризиса ФРС резко снижал ставку, а госдолг начинал быстро расти.

Не вдаваясь в глубокие рассуждения, можно сделать вывод, что стимулирование экономики через понижение ставки и помощь за счет бюджета и госдолга помогали восстановлению роста. Но в результате многократной реализации такого стимулирующего подхода, который можно упрощенно описать как «ставки ФРС — вниз, расходы бюджета — вверх», возникла ситуация, близкая к патовой.

«Нормальная» (средняя) ставка ФРС в период между первой (1979) и второй (1991) рецессиями находилась в диапазоне 8–10%, между второй и третьей (2001)  — в диапазоне 4–6%, между третьей и четвертой (2008)  — в диапазоне 1–4%, а после 2008 держится на уровне менее 0,25%. Можно только гадать, какой будет «нормальная» процентная ставка в следующем цикле; но, судя по сложившемуся тренду, она должна быть отрицательной или измеряться тысячными долями процента.

При этом государственный долг США в конце семидесятых составлял чуть более полутриллиона долларов, во время первой рецессии он более чем удвоился за пять лет. В последнюю рецессию (2008) он также удвоился за пять лет, но сейчас уже до $18 трлн, что больше 100% американского ВВП. Хронической проблемой стало то, что госдолг постоянно упирается в «потолок», разрешенный конгрессом США.

Стоимость обслуживания американского госдолга оставалась на протяжении последних 25 лет весьма стабильной — между $150 и $240 млрд в год. Однако, учитывая, что ставки все эти годы снижались, а долг непрерывно рос, сформировался весьма серьезный перекос, который резко усугубился в последние пять лет.

Что в итоге

1. Постоянные «инъекции» все более низких и низких ставок для поддержания роста экономики привели к тому, что снижать их дальше некуда. Только если сделать отрицательными.

2. Государственный долг превысил 100% ВВП и может расти дальше только в условиях низких ставок и поддержки со стороны ФРС в той или иной форме скупки этого долга.

3. Даже при небольшом (1–2%) повышении ключевой процентной ставки стоимость обслуживания госдолга вырастет через два-три года в разы (до $500 млрд и выше), чего американский бюджет позволить себе не может.

Все эти выводы применимы и к Японии, с тем лишь отличием, что Япония попала в такую ситуацию на несколько лет раньше и ее показатели хуже американских.

Опыт США и Японии наглядно показывает, что у политики активного управления процентной ставкой и активного бюджетного стимулирования есть пределы, и выход за эти пределы чреват весьма серьезными, если не сказать необратимыми последствиями для экономики и госдолга. Страна может оказаться в столь большой зависимости от поддержания низких процентных ставок, что каждая следующая попытка поднять ставки становится все более затруднительной и все больше грозит нарушить хрупкий бюджетный баланс.

Россия, конечно же, весьма далека еще от тех проблем, с которыми столкнулись Япония и США, а, возможно, в скором времени и Европа. Сегодня нам нужно снизить инфляцию и стабилизировать рубль, затем восстанавливать рост экономики.

Но стоит задуматься уже сейчас: когда ряд крупных центральных банков в мире фактически перестали управлять процентной ставкой, опустив ее почти до нуля, а некоторые даже устанавливают отрицательные ставки, столь ли безупречна модель, в которой ставка является главным и единственным инструментом монетарной политики?

Примеры США, Японии и Европы показывают, что управляя только ставкой и/или ростом бюджетных расходов, трудно создать устойчивую модель роста. Вероятно, в уравнение нужно включить и ряд других параметров — курс валюты, количество денег в экономике, может быть, и характеристику структурных дисбалансов в экономике (соотношение государственного и частного сектора). Опыт двух ведущих экономик мира уже достаточно полон и красноречив, чтобы им воспользоваться и попытаться не повторять их ошибки.