В чем причина слабого роста ВВП в России

Министр экономического развития Максим Орешкин и глава ЦБ Эльвира Набиуллина ведут публичный спор, предмет которого на самом деле неясен. Критика министра в адрес ЦБ была связана с тем, что сильный рост потребительского кредитования ускоряет инфляцию и вынуждает Центральный банк проводить более жесткую политику. Это ведет к удорожанию кредита для корпоративного сектора и может отрицательно сказаться на инвестиционной активности. Правда, инфляция в последние месяцы, несмотря на сильный рост потребкредитования, оказалась меньше прогнозируемых значений, а в июне и вовсе нулевой. Это привело к тому, что денежные власти начали снижение процентных ставок и, скорее всего, продолжат это делать в ближайшие месяцы.

Со своей стороны, Банк России признает, что потребительское кредитование может представлять потенциальную угрозу финансовой стабильности, и готов продолжить ужесточение регулирования в этой области. Регулятор повышал несколько раз коэффициенты риска для потребительских кредитов с высокими процентными ставками. С октября 2019 года вводится показатель долговой нагрузки (ПДН) заемщика. Если ПДН будет превышать 50% доходов, то выдавать кредиты банки будут с учетом повышенных коэффициентов риска. Цель подобных изменений — сделать выдачу потребительских кредитов более дорогостоящей с точки зрения капитала банков и таким образом снизить темпы роста потребительского кредитования.

Получается, что достаточно острая дискуссия ведется вокруг того, стоило ли ЦБ несколько раньше и несколько сильнее начать ужесточение потребительского кредитования. Но действительно ли этот вопрос заслуживает столько внимания? Вся задолженность по необеспеченным потребительским кредитам составляет около 8% ВВП. Из них к просроченным относится около 650 млрд руб., большая часть из просрочки обеспечена уже созданными резервами. Для примера: профицит федерального бюджета только за первое полугодие 2019-го превысил 1,5 трлн руб. Очевидно, что ресурсов Центрального банка и бюджета достаточно для решения проблем в этом сегменте.

Излишний рост потребительского кредитования может представлять социальную проблему или угрожать финансовому положению отдельных банков, но это не вопрос макроэкономического порядка. В дискуссии о рисках роста потребительского кредитования перепутаны причина и следствие. Население увеличивает кредитную нагрузку из-за сокращения реальных доходов. В начале 2019 года реальные доходы населения были на 12% ниже показателей 2013 года и соответствовали примерно уровню 2010-го. Речь идет о потерянном десятилетии — с точки зрения повышения уровня жизни.

Ставка на нацпроекты

Основным для российских экономических властей должен быть вопрос о том, почему российская экономика замедлилась до среднегодовых 1–2% и могут ли предлагаемые меры изменить эту траекторию. Майский указ президента 2018 года предполагает, что основным вектором экономической политики должны стать национальные проекты общей стоимостью 13 трлн руб., рассчитанные на ближайшие пять лет. Их макроэкономическая идеология заключается в том, чтобы увеличить налоговую нагрузку на бизнес и население и перераспределить эти средства на дополнительные государственные расходы и инвестиции. Необходимым допущением этого плана является то, что государство может эффективнее использовать эти средства с точки зрения влияния на долгосрочный экономический рост.

Но спустя год после объявления нового экономического курса темпы роста ВВП снизились до 0,5% в первом квартале 2019 года даже при высоких ценах на нефть и благоприятных внешних условиях. Текущие оперативные данные также не дают оснований для оптимизма. Если нацпроекты, основанные на дополнительных госрасходах, не обеспечат ожидаемого Минэкономразвития ускорения, то и к 2024 году экономика рискует повторить неутешительные итоги предыдущих пяти лет. Другой возможный рецепт ускорения экономики — изменение денежной политики.

Принцип нейтральности

На более глубинном уровне спор между Минэкономразвития и ЦБ связан с тем, в какой степени денежно-кредитная политика влияет на экономический рост в России и может ли опережающее снижение процентных ставок стимулировать экономику. Одной из возможных причин замедления российской экономики в последние годы может быть чрезмерно жесткая денежно-кредитная политика. Если это так, то ослабление политики может создать условия для роста. Для экономистов это в первую очередь вопрос количественного анализа и построения моделей, а не гипотетических рассуждений.

Наши оценки монетарной модели российской экономики, построенной на основе методологии структурных векторных авторегрессий (SVAR), показывают, что снижение процентных ставок в России положительно влияет на экономическую активность. Однако это влияние очень невелико: снижение процентной ставки на 1 п.п. при прочих равных макроэкономических параметрах ускоряет экономический рост лишь на 0,2–3% через четыре-шесть месяцев. И это небольшое положительное влияние затухает уже через девять месяцев. Даже опережающее снижение ставки с текущих 7,5% до равновесных 6,5% позволит ускорить экономику лишь в пределах погрешности оценки ВВП. Эти оценки схожи с другими исследованиями влияния процентной ставки на экономическую активность в современной России. Иными словами, даже если бы Центральный банк начал раньше и агрессивнее снижать ключевую ставку, это не изменило бы фундаментальную картину текущего положения экономики, но, возможно, создало бы дополнительные риски.

Слабая денежно-кредитная политика может обрушить экономику, но сама по себе она не создает экономического роста и не увеличивает реальное благосостояние. Эти теоретические представления были неоднократно подтверждены в ходе эмпирических исследований.

Известный классический принцип нейтральности денежно-кредитной политики заключается в том, что политика регулятора не оказывает влияния на реальные показатели в долгосрочной перспективе. Рост предложения денег в экономике не изменяет фундаментальные условия в ней. Он сам по себе не создает новые производства, не учит новым навыкам, не создает новые идеи. По большому счету экономический рост — это рост производительности, когда больше ценных благ может быть создано с использованием тех же ресурсов, в первую очередь труда и капитала.