Вместо «долёвки»: петербуржцам предложили новую форму инвестиций в жилье

Фото: Интерпресс / PhotoXPress.ru

В поиске дополнений к проектному финансированию петербургские девелоперы выходят на фондовый рынок. «Эксперт РА» ожидает, что к концу следующего года количество девелоперов — эмитентов облигаций может превысить 35–40 компаний. Их облигации заменят «продвинутым» инвесторам прямую покупку жилья, говорят РБК Петербург эксперты и игроки рынка.

Болезненная реформа

Изменение схемы финансирования строительства жилья в России лишает девелоперов прямого доступа к средствам дольщиков. Болезненные реформы на фоне хронической нехватки собственных средств вынуждают представителей отрасли искать альтернативные способы привлечения денег, ключевым из которых должен стать публичный рынок капитала. При этом на первом этапе девелоперам придется доплачивать инвесторам премию за риск. В результате доходность вложений в их ценные бумаги будет оставаться на достаточно привлекательном уровне. Главное — не ошибиться при выборе объекта для вложений.

C 1 июля 2019 года все новые проекты в жилищном строительстве должны осуществляться по схеме банковского проектного финансирования с использованием эскроу-счетов. По оценке старшего директора отдела корпоративных и суверенных рейтингов «Эксперт РА» Дмитрия Сергиенко, отрасль переносит реформу болезненно — недостаточная скорость замещения средств дольщиков уже приводит к сокращению объема текущего строительства. Так, за первый год с начала перехода на проектное финансирование этот показатель по всей стране снизился на 16%, или на 20 млн кв. м.

Единственный выход

По состоянию на начало августа 2020 года банками было открыто лимитов на застройщиков примерно на 1,5 трлн руб. С учетом того, что только треть строящегося жилья перешла на проектное финансирование, банкам нужно одобрить проектов еще по крайней мере на 3 трлн руб. Такие оценки приводятся в обзоре отрасли жилищного строительства, подготовленном рейтинговым агентством «Эксперт РА».

«Очевидно, что банки не могут в краткосрочной перспективе закрыть всю потребность в финансировании девелоперов. Теряя доступ к бесплатным средствам дольщиков, застройщики нуждаются в дополнительных источниках привлечения капитала. В условиях почти полного отсутствия собственных средств единственной доступной альтернативой служит выход на рынок публичного долга», — уверен Дмитрий Сергиенко.

«Выживут только те девелоперы, у которых будет доступ к фондовому рынку», — категоричен управляющий партнер ИК «Септем Капитал» Денис Козлов. По его словам, возможность эмитировать облигации дает уникальное конкурентное преимущество — доступ к дорогому, но быстрому и гибкому финансированию. «А это критическая проблема для большинства застройщиков», — поясняет Денис Козлов. По сути, размещение облигаций для девелоперов означает возможность привлекать квази-капитал, или мезонинное финансирование, которое можно направить в том числе на приобретение новых участков под застройку.

За свободу заплатим

«Уровень ставок по облигациям выше, чем по проектному финансированию», — замечает руководитель холдинга LEGENDA Василий Селиванов. «Но и свободы больше», — оговаривается он.

По мнению Дмитрия Сергиенко, выпуск облигаций позволяет девелоперам, с одной стороны, более свободно использовать полученные средства по сравнению с целевыми банковскими кредитами, с другой — формирует публичную историю, которая может положительно сказаться на дальнейших условиях привлечения проектного финансирования от банков.

Заместитель председателя правления Банка «Санкт-Петербург» Алексей Теплоухов замечает, что размещение облигаций, помимо привлечения средств, помогает девелоперам повышать узнаваемость бренда и нарабатывать трек-рекорд на финансовом рынке для расширения спектра потенциальных инвесторов будущих проектов.

«Профессиональным инвесторам банально проще приобретать ценные бумаги, чем вкладываться непосредственно в девелоперский проект. Размещая облигации, мы в конечном итоге будем привлекать в свои проекты диверсифицированный пул инвесторов», — комментирует заместитель генерального директора строительной корпорации «ЛенРусСтрой» Максим Жабин.

Денис Козлов прогнозирует, что в ближайшие несколько лет небольшие столичные и региональные девелоперские компании буквально хлынут на рынок облигаций с выпусками объемом от 500 млн до 2 млрд руб. «Эксперт РА» ожидает, что к концу 2021 года количество девелоперов — эмитентов облигаций может превысить 35–40 компаний, при этом новые игроки займут на рынке до 30 млрд руб.

«Программа субсидирования расходов на организацию, рейтингование и размещение дебютного выпуска облигаций со стороны институтов поддержки может ускорить этот процесс», — комментирует Дмитрий Сергиенко.

Зона риска и доходности

Важная особенность: выходя на рынок публичного долга, представители сектора жилищного строительства вынуждены предлагать инвесторам дополнительную доходность по сравнению с компаниями аналогичного кредитного качества из других отраслей. Это происходит даже несмотря на то, что рейтинговые агентства уже закладывают в оценку риск отрасли, связанный с ее цикличностью и капиталоемкостью, подчеркивают аналитики «Эксперт РА».

Причина в том, что строительная отрасль до последнего момента характеризовалась абсолютной непрозрачностью — она традиционно ассоциируется у инвесторов с зоной повышенного риска, поясняет Дмитрий Сергиенко. Он напоминает, что ежегодно в секторе банкротится более 100 компаний. «В условиях потока бесплатного финансирования от дольщиков и отсутствия законодательных требований к раскрытию финансовой информации застройщики не публиковали в открытом доступе каких-либо значимых данных о своей деятельности (за редким исключением). У инвесторов отсутствовали база для сравнения девелоперов между собой и, как следствие, полноценное понимание рынка. Сравнение с зарубежными аналогами ввиду различий нормативной базы в разных странах решить вопрос качественного peer-анализа не помогало. Дополнительный, причем мощный, удар по имиджу отрасли нанесли громкие банкротства крупных игроков, таких как СУ-155 и Urban Group», — перечисляет Дмитрий Сергиенко.

Он ожидает, впрочем, что укрупнение девелоперских групп, дополнительный банковский контроль за ними, рост общей прозрачности сектора и расширение рейтингового покрытия приведут к снижению отраслевой риск-премии.

Первыми этот тренд должны почувствовать лидеры рынка, которые уже присутствуют на фондовом рынке с выпусками своих ценных бумаг (да и уже чувствуют). Мелким и средним компаниям потребуется больше времени для завоевания доверия инвесторов. «Их успех будет связан с возможностью трансформироваться из строителей в финансистов, обеспечив при этом конвейерный поток новых проектов», — рассуждает Дмитрий Сергиенко.

В полку эмитентов прибывает

Крупнейшие игроки рынка жилищного строительства (ГК «ПИК», Группа ЛСР, «Сэтл Групп», Группа «Эталон») уже давно присутствуют на облигационном рынке, напоминает персональный брокер компании «БКС Брокер» Александр Строгалев. Общий объем размещенных «крупняком» облигаций превышает 100 млрд руб. При этом средние и мелкие компании также наращивают свою активность — только за последний год они сумели привлечь на рынке более 15 млрд руб. Среди тех, кто уже попробовал выпуск облигаций, — ГК «Пионер», ГК «Самолет», работающий на рынке Урала и Западной Сибири девелопер «Брусника», петербургский холдинг LEGENDA, ижевский «Талан», челябинский застройщик АПРИ «Флай Плэнинг» и другие.

Доходность облигаций средних и малых девелоперов, по расчетам Дениса Козлова, на данный момент должна варьироваться от 8 до 13% годовых. «Возврат на собственные средства для девелоперов должен составлять от 15% и выше, — поясняет свои оценки Денис Козлов. — При этом стоимость банковского проектного финансирования сегодня находится в районе 7-8% и снижается до 4% по мере повышения степени готовности объекта и пополнения эскроу-счетов. Стоимость облигаций должна находиться между этими двумя параметрами».

Пока так и происходит. По данным Cbonds, облигации LEGENDA при покупке на вторичном рынке в начале третьей декады сентября 2020 года обеспечивали доходность на уровне 11-11,4% годовых, «Брусники» — 12,5%, «Талана» — 13,4%. В то же время доходность облигаций таких лидеров рынка, как Группа ЛСР, «Сэтл Групп» и Группа «Эталон», варьировалась от 5 до 7,6% годовых в зависимости от срока до погашения.

Алгоритм для инвестора

По мнению Дениса Козлова, облигации девелоперов фактически стали альтернативой прямой покупке инвестиционной недвижимости. «Они удобнее, ликвиднее, у них более выгодное налогообложение, инвесторы также получают возможность инвестировать от любой суммы», –заявляет эксперт. Денис Козлов также полагает, что среди высокодоходных облигаций бумаги небольших и средних девелоперов можно считать самым интересным сегментом, с точки зрения соотношения риск — доходность. Однако, чтобы не ошибиться с выбором, нужно следовать четкому алгоритму оценки облигаций.

«Как минимум, нужно убедиться в отсутствии просрочек при сдаче объектов, а также в наличии проектного финансирования от крупных банков; оценить готовность и умение работать с эскроу-счетами, — перечисляет Денис Козлов. — Помимо присвоенного рейтинговым агентством кредитного рейтинга, эмитент должен предоставлять инвестору возможность проанализировать отчетность по МСФО. При этом собственные средства девелопера должны составлять не менее 10% от его активов».

Алексей Теплоухов согласен с тем, что облигации надежных, с точки зрения кредитного качества, девелоперов достаточно привлекательны по соотношению риск — доходность. Однако он сомневается в том, что частные инвесторы, покупающие недвижимость, могут признать в ценных бумагах альтернативу прямой покупке квадратных метров.

«Ценные бумаги девелоперов и прямая покупка недвижимости — совершенно разные по своей сути инструменты инвестирования, — рассуждает Алексей Теплоухов. — Одному типу инвесторов будет ближе покупка ликвидных инструментов, обращающихся на бирже, второму — приобретение недвижимости, которую можно «потрогать руками». Второй тип инвесторов, в отличие от первого, на самом деле редко проводит полный расчет доходности от инвестиций в недвижимость (с учетом всех транзакционных издержек, временной стоимости денег, инфляции и т.п.), поэтому в принципе не рассматривает альтернативные варианты. Это также напрямую связано с устоявшимся менталитетом, уровнем финансовой грамотности и развитостью финансового рынка».

Курс на IPO

Денис Козлов предлагает заглянуть дальше и прогнозирует, что для ряда девелоперов выпуск облигаций может стать лишь первым шагом на пути к IPO. «Российский фондовый рынок основан на долговых ценных бумагах, и ему остро не хватает успешных историй выхода на публичный рынок акций. Малые и средние застройщики по мере роста их бизнеса, качества управления и популярности их облигаций среди инвесторов смогут выходить на IPO», — уверен Денис Козлов.

В настоящий момент на бирже обращаются акции Группы ЛСР, Группы «Эталон» и ГК «ПИК». При этом участники рынка выделяют ценные бумаги последнего эмитента, в том числе потому, что акции ПИКа имеют перспективы включения в индекс MSCI. Это прибавляет дополнительного позитива в оценке потенциала роста (так как акции эмитента должны докупить все фонды, следующие за соответствующим индексом). За последний год курс акций ГК «ПИК» вырос более чем на 40%. Для сравнения: акции Группы ЛСР за тот же период подорожали примерно на 18,5%.

«На волне снижения ключевой ставки ЦБ, активизации льготного ипотечного кредитования, ожиданий экономического восстановления можно ожидать позитивной динамики акций девелоперов», — полагает Александр Строгалев. По его словам, более низкие процентные ставки оказывают двойной позитивный эффект на отрасль: повышают доступность ипотеки и увеличивают спрос, но в то же время снижают расходы на финансирование девелоперов. «Крупнейшие компании сектора выигрывают и от процесса консолидации отрасли, который̆ происходит после ухода небольших игроков в связи с новыми правилами игры», — комментирует Александр Строгалев.

Болевые точки

Вместе с тем, по словам Строгалева, у бумаг девелоперов есть и определенные «болевые точки». Во-первых, динамика акций таких компаний тесно связана с темпами экономического роста и уровнем доходов населения. Во-вторых, на отрасль могут заметно влиять потенциальные изменения в законодательстве — введение норм, повышающих расходы застройщиков и удлиняющих сроки строительства (как, к примеру, в случае с переходом на эскроу-счета).

Также корректировка стоимости бумаг девелоперов будет происходить, вероятно, в периоды общерыночного падения, вызванного, к примеру, оттоком капитала с развивающихся рынков или второй волной пандемии коронавируса.