Россия недорого

Фото: ИТАР-ТАСС

Несмотря на относительно низкую стоимость российских акций, инвесторы не спешат вкладывать в них деньги. По данным EPFR Global, на прошлой неделе фонды, инвестирующие в российские активы, вывели из страны 26 млн долл., а всего с начала 2013 года они забрали с рынка 147 млн долл. Одна из главных причин непопулярности отечественного рынка — низкая эффективность бизнеса большинства торгующихся компаний.

Пик уже пройден

Российский рынок акций сейчас самый дешевый по сравнению с другими крупными развивающимися странами исходя из соотношения P/E (цена/прибыль — финансовый показатель, равный отношению рыночной капитализации компании к ее прибыли), равного 5,85 для индекса ММВБ. Акции российских компаний торгуются в среднем с 50-процентным дисконтом к бумагам из других развивающихся стран, входящих в расчетную базу индекса MSCI Emerging Markets, свидетель­ствуют данные Bloomberg. Если сравнивать российский рынок с другими странами БРИК, то он дешевле в разы — индекс Шанхайской фондовой биржи торгуется с мультипликатором 13,4, индийский BSE Sensex — 16,6, а бразильский Bovespa — 18,4.

Инвесторы сегодня оценивают российские компании так же, как в 2001 году. «Акции так и не восстановились после кризиса 2008 года. Был небольшой отскок в 2009—2010 годах, но они и близко не подошли к докризисным уровням», — сказал РБК daily главный стратег по развивающимся рынкам Deutsche Bank Джон Пол Смит. Своего пика, когда коэффициент P/E был более 13, российский фондовый рынок достиг в 2006 году.

Погоду на российском фондовом рынке сейчас определяют крупные международные игроки. Поэтому отток или приток сколь-либо значительной суммы денег из иностранных фондов моментально влияет на российские индексы. Так, на прошлой неделе падение индекса ММВБ до 1493 пунктов было во многом связано с глобальной волной распродаж, прокатившейся по миру. Из России западные инвесторы, по данным EPFR Global, вывели 26 млн долл.

Внутренняя база инвесторов в России по сравнению с другими развивающимися странами развита слабо. По данным НАУФОР, в России насчитывается 808 тыс. частных инвесторов, однако только у 68,9 тыс. из них счета активны, то есть по ним совершается более одной сделки в месяц. Для сравнения: по данным китайской Комиссии по регулированию рынка ценных бумаг, в стране существует 72 млн частных инвесторов. Это составляет 11% от населения страны, проживающего в городах. На них приходится около 80% всех объемов торгов китайского рынка.

В других странах БРИК частных инвесторов также ощутимо больше (подробнее см. инфографику). «В России из-за историче­ски высокой инфляции и высоких процентных ставок население предпочитает держать накопления на банковских депозитах», — комментирует РБК daily главный экономист Barclays в России Владимир Пантюшин.

Нефтегазовый дисконт

Аналитики видят причину нелюбви иностранных инвесторов к российскому фондовому рынку в том, что на нем доминируют компании топливно-энергетического сектора, на который приходится около половины рыночной капитализации. «Во всем мире они торгуются с довольно низким мультипликатором», — пояснил РБК daily главный экономист по развивающимся рынкам Capital Economics Нил Шеринг. Однако даже в рамках топливно-энергетического сектора российские компании отстают от своих конкурентов из других стран: акции «Роснефти» торгуются с коэффициентом P/E 7, в то время как у американского нефтяного гиганта Exxon Mobil этот показатель равен 11,2, а у крупнейшей отраслевой компании Китая CNOOC — около 9,2.

«В России отличный от остального мира и крайне неблагоприятный для компаний налоговый режим. С одного барреля нефти власти забирают 75—80% выручки в виде налогов, — пояснил РБК daily аналитик международного инвестбанка, пожелавший сохранить анонимность. По его словам, в других странах эта нагрузка намного меньше. «Даже в странах, где в секторе есть особые налоги на сверхдоходы и всевозможные роялти, налоговая нагрузка не превышает 50% от общей выручки», — отметил аналитик.

На оценку инвесторами нефтяных компаний помимо налогового режима также влияют перспективы отрасли, добыча в которой последние несколько лет растет только на 1—1,5%. Также отечественные нефтяники демонстрируют меньшую по сравнению с иностранными конкурентами дивидендную доходность.

«Технологически Россия приблизилась к пределу того, что она может добывать, и замещать существующие мощности пока нечем. Новые проекты требуют времени, денег и технологий, которые тоже дороги», — пояснил руководитель аналитического отдела ИК «Церих Кэпитал Менеджмент» Николай Подлевских. Соответственно, миноритариям от компаний нефтяного сектора денег не получить, так как они требуются им на инвестиции.

Тяжелая доля государства

Международный капитал не доверяет нашей экономике в целом. «Российский фондовый рынок негативно воспринимается международными инвесторами. Большая часть мирового бизнеса даже не рассматривает возможность вложений в российские акции», — заявил сотрудник крупного иностранного инвестфонда, присутствующего на российском рынке. По его словам, даже если деньги идут в российские акции на фоне общего роста аппетита к риску, это тактические, а не стратегические вложения.

Главная причина этого, по словам опрошенных РБК daily экспертов, — низкое качество корпоративного и государственного управления. В рейтинге глобальной конкурентоспособности Всемирного экономического форума Россия занимает 133-е место по эффективности государственных институтов среди 144 стран. Страна отстает и по параметрам качества корпоративного управления: стандартам аудита и финансовой отчетности (123-е место), эффективности советов директоров (124-е), защите интересов миноритариев (140-е) и общей защищенности инвесторов (94-е). Эти проблемы не позволили России подняться в общем рейтинге выше 66-й строчки, перевесив такие сильные стороны, как макроэкономическая стабильность, объем рынка и высокая образованность населения. Для сравнения, Китай занял 29-е место, Бразилия — 48-е, а Индия — 59-е.

«Если российскими компаниями управляют хорошо и в интересах акционеров, то инвесторы любят их. Среди примеров — «Магнит» или Сбербанк, — пояснил РБК daily главный экономист Renaissance Capital Чарльз Робертсон. Но, по его словам, тот же «Газпром» большинство международных инвесторов избегают, полагая, что эта огромная компания работает не в интересах акционеров, а на государство. «Этот подход справедлив и для большинства других госкомпаний», — говорит эксперт.

Доля госкомпаний на российском фондовом рынке, равно как и в экономике в целом, высока. По оценке BNP Paribas, на госсектор в России приходится 50% ВВП при среднемировом показателе 30%. Для сравнения, даже в Китае на частный сектор приходится 55% ВВП, свидетельствуют данные Американо-Китайской комиссии по вопросам экономики и безопасности. И желание угодить государству перевешивает экономическую эффективность. «Слишком много компаний работают для решения государственных задач, а не в коммерческих целях», — полагает Джон Пол Смит.

«Российские компании думают об интересах миноритариев в самую последнюю очередь. Зачем нам выплачивать дивиденды, лучше потратим деньги на строительство очередного трубопровода с нулевой отдачей на вложенный капитал», — конкретизирует аналитик крупного британского банка.

Проблема не просто в высокой вовлеченности государства в экономику, а в том, какое влияние это оказывает на частный сектор. «Во всех развивающихся странах, но особенно в России, крайне размыта граница между частным и государственным секторами экономики, — рассказал РБК daily Джон Пол Смит. — Вся система поощряет поиск ренты — перераспределения имеющегося богатства в свою пользу в противовес его созданию. Это лишает бизнес возможности строить средне- и долгосрочные планы, так как непонятно, во что вмешается государство». По его словам, ситуацию, при которой частную компанию могут принудить купить активы другой компаний, чтобы избежать закрытия предприятий, даже если они неэффективны, сложно представить в какой-либо другой стране с сопоставимым уровнем развития.

Не хватает дивидендов

Все эти причины приводят к общей неэффективности корпоративного сектора. «Российские компании не очень хорошо переводят доходы в прибыль, а прибыль в дивиденды», — отмечает Владимир Пантюшин. Иными словами, рост экономики в России не трансформируется в рост прибыли национальных компаний. В то время как в большинстве развивающихся стран рост прибыли в предшествующие десять лет даже немного опережал динамику ВВП, в России компании смогли «монетизировать» только половину роста ВВП, подсчитали экономисты Barclays в 2012 году.

«У нас сложные условия для ведения бизнеса: фискальная нагрузка на нефтегазовый сектор, дороговизна ведения бизнеса, — рассуждает Владимир Пантюшин. — Если подсчитать все издержки, даже не в виде взяток и откатов. Дорого получать различные разрешения». Кроме того, по его словам, сами управленцы в компаниях не очень хорошо делают свою работу, эффективность явно ниже потенциала».

Однако даже той прибылью, которую получают российские компании, они не спешат поделиться с акционерами. На выплату дивидендов, по данным Barclays, в среднем у нас идет менее 15% от ее общего объема. Для сравнения, в Китае компании направляют акционерам более 35% прибыли. «Дивидендные выплаты в России до сих пор остаются на минимальных уровнях по сравнению с другими развивающимися рынками», — подтвердил РБК daily сотрудник управления глобальных рынков Sberbank CIB Дмитрий Ансимов.

Самым простым способом для компаний повысить свою привлекательность в глазах инвесторов эксперты сейчас считают увеличение дивидендов. «Как следствие, это поможет повысить и рыночную капитализацию», — сказал РБК daily заместитель гендиректора Института развития финансовых рынков Валерий Петров. По его словам, наиболее актуально это для госкомпаний ВТБ и АЛРОСА, акции которых российские власти намерены продать в этом году в рамках приватизации. Московская биржа перед недавним IPO пообещала повысить долю прибыли, направляемой на выплаты акционерам, до 50% в течение ближайших лет, чтобы привлечь инвесторов гарантированным доходом, напомнил он.

Олимпиада нам в помощь

С другими мерами будет сложнее. Рекомендации международных структур вроде МВФ и ОЭСР даются уже не первый год: диверсификация экономики, борьба с коррупцией, защита прав собственности и независимые суды. «Инвесторы могут с большей терпимостью относиться к российским проблемам, если они почувствуют, что коррупция снижается и проводятся реформы, это может стать катализатором роста стоимости активов», — считает Чарльз Робертсон из Renaissance Capital. По его словам, от этого выиграли бы все — государство смогло бы продать доли в принадлежащих ему активах по лучшей цене. «Но сначала должны пойти реформы, и только за ними пойдут деньги», — полагает г-н Робертсон.

Тем не менее даже в условиях текущей государственно-нефтяной зависимости экономики перемены к лучшему возможны. «Прежде всего государство должно минимизировать свое непредсказуемое вмешательство в корпоративный сектор. «Можно иметь высокую долю госсектора в экономике и хорошие показатели развития ВВП и фондового рынка при наличии понятных и четких правил», — полагает Джон Пол Смит. По его словам, высокая доля государства в экономике не мешает Норвегии (52% ВВП) или Швеции (около 50%) занимать лидирующие позиции в различных международных индексах развития. «Компании вносят свой вклад в социальную сферу через налоги, но при этом свободны от хаотического вмешательства властей в свой бизнес», — отметил он.

Кроме того, в случае с Россией и национальными компаниями большое значение имеет даже не реальное положение дел, а оценка ситуации инвесторами. «Восприятие того, что происходит в России, очень негативное, намного хуже, чем все обстоит в реальности», — отметил управляющий иностранного инвестфонда, работающего на российском рынке. «Проблемы с защитой прав собственности есть во многих развивающихся странах. Однако важно также, как в каждом случае воспринимаются эти проблемы. И с этой точки зрения в России особенно плохая ситуация после дела ЮКОСа», — согласен Нил Шеринг из Capital Economics.

России важно работать над ростом своей узнаваемости в международном инвестиционном сообществе, полагают эксперты. «Необходимо поддерживать российский новостной фон в глобальном финансовом поле», — говорит Владимир Пантюшин.

Эффективными в этом отношении могут оказаться крупные международные события в ближайшие годы: Олимпиада-2014 в Сочи и чемпионат мира по футболу в 2018 году. «В Россию приедет много людей из других стран, они увидят, что по большому счету ее экономика не хуже других. Когда они увидят все своими глазами, стереотипы и предубеждение к ней ослабнет», — полагает портфельный управляющий крупного международного фонда, инвестирующего в Россию. Однако это произойдет только в случае, если удастся избежать организационных провалов при проведении запланированных спортивных событий, полагает экономист польского Bank Pocztowy Петр Лишенья.