Ошибка ЦБ: почему рынки не верят Набиуллиной

Фото: Из личного архива

Банк России неожиданно понизил ключевую ставку с 17 до 15%. Это решение спорно. Но главный вопрос – о предсказуемости монетарной политики. Без него таргетирование инфляции, о котором объявлял ЦБ, не имеет смысла.

Как ФРС уговаривала рынок

Как Центробанк может донести монетарную политику до рядовых участников рынка и потребителей? И что бывает, когда их доверие еще не приобретено? Вот небольшая история на этот счет.

Пол Волкер был председателем Федеральной резервной системы (американского центрального банка) с августа 1979 по август 1987 года – два срока подряд. Он до сих пор воспринимается в политических кругах США как один из самых компетентных специалистов по финансовым рынкам. В частности, при его участии разработано принятое при президенте Обаме «правило Волкера», которое резко ограничило возможности банков спекулировать на рынке (оно окончательно вступило в силу в 2014 году).

Но в учебники экономической истории Пол Волкер попал благодаря тому, что сделал раньше, в период работы в ФРС. Придя на пост председателя при демократическом президенте Джимми Картере, он начал бороться с инфляцией, которая росла в 1977–1979 годах и к 1979 году составляла по индексу потребительских цен более 11%. Целью Волкера было вернуть инфляцию на достаточно низкий уровень, несмотря на возможную рецессию. И действительно, инфляция резко снизилась – одновременно с существенным замедлением экономики: в 1980 и 1982 годах реальный рост ВВП был отрицательным, безработица за эти годы существенно выросла. Ставка процента ФРС (некоторый аналог «ключевой ставки» ЦБ РФ) достигала в 1981 году 19%.

ФРС испытывала серьезное давление со стороны администрации президента-республиканца Рональда Рейгана, выигравшего выборы у Картера в 1980 году на фоне низкого роста экономики. Представители казначейства даже высказывали желание лишить ФРС независимости, чтобы она не мешала президенту проводить политику вывода экономики из кризиса путем снижения налогов. Именно поэтому рынки не сразу поверили Волкеру: считалось, что невозможно снижать скорость роста денежной базы, ведь это приведет к кризису, который не нужен новому президенту.

Тем не менее твердое желание Волкера вернуть инфляцию к низкому уровню привело к нужному результату. ФРС почти три года ограничивала скорость роста денежной массы, затем перешла на управление ликвидностью при помощи ставки процента, невзирая на затянувшиеся проблемы в экономике. После этого рынки окончательно поняли, что Волкер готов бороться до конца. Инфляция так и не вернулась на прежние высокие уровни: инвесторы поверили, что ФРС сделает многое, чтобы не допустить двузначного роста цен. Это доверие сохранялось и при трех последующих председателях ФРС.

Кейс ЦБ: гадания и заклинания

Банк России перешел к таргетированию инфляции – цели по инфляции в 4% в среднесрочной перспективе – в ноябре 2014 года, когда резкое падение цены на нефть и рост курса доллара привели к ускоренному введению новой для наших реалий монетарной политики. Плавающий рубль больше соответствует нуждам российской экономики: она не очень большая по мировым масштабам (менее 3% от мирового ВВП) и довольно открытая (импорт и экспорт в сумме составляют около 40% ВВП; это больше, чем в США – 25%).

Казалось, что ЦБ мог почти полностью отвлечься от стабильности рубля – не допуская, впрочем, «черных понедельников» и «черных вторников» в декабре, – и управлять ликвидностью при помощи ключевой ставки, таким образом влияя на инфляцию. Но для этого нужна предсказуемость действий, которая дает понятное представление о будущих реакциях Центробанка на шоки. Эта предсказуемость является ключевым элементом инфляционного таргетирования.

К сожалению, в рамках этой парадигмы понять решение по снижению ставки до 15% непросто. Центральный банк считает, что инфляционные и девальвационные ожидания уже стабилизировались, и что снижение ставки не приведет к росту инфляции. Это трудно принять на фоне январской инфляции, превысившей 2%, примерно как в декабре 2014 года, а также опросов, которые ФОМ проводит для ЦБ. В декабре 2014 года 30% опрошенных считали, что в 2015 году цены будут расти даже быстрее, а еще 47% – что так же, как в 2014 году. Возможно, ЦБ уже увидел результаты опросов в январе, и они более утешительны в плане ожидаемой инфляции, но судить об этом пока невозможно.

Кроме того, снижение ставки оказало понижающее давление на курс рубля, а ослабление российской валюты по отношению к доллару и евро исторически приводило к дополнительной инфляции в следующие три месяца. Получается, что решение о снижении ставки сыграло и против уменьшения инфляции, и против стабильности валютного рынка. При сохранении темпов роста цен на январском уровне инфляция с конца февраля 2014 по конец февраля 2015 года составит почти 15%. Это означает, что реальная ставка процента (номинальная ставка минус инфляция) может оказаться около нуля уже в конце февраля, что также не способствует понижению инфляции.

И тут начинаются гадания участников финансового рынка, совершенно ненужные Центральному банку. Возможно, с изменениями в команде ЦБ стал уделять несколько меньше внимания инфляции и несколько больше – росту экономики? Или ЦБ испытывает давление со стороны других органов власти, ответственных за рост экономики?

Пока неизвестно, удастся ли вернуть инфляцию к 6,1%, как в 2011 году. Но при этом из релизов о ключевой ставке уже пропали слова о среднесрочной цели в 4% инфляции. Может быть, это свидетельство некоторого отхода от программы инфляционного таргетирования?

Когда Центральный банк переходит к политике таргетирования инфляции, очень важна способность ЦБ объяснить участникам рынка, почему он действует тем или иным образом. Волкеру поверили, по сути, только через три года. Так и ЦБ не сможет сразу завоевать это доверие – но еще сложнее будет его добиться, если не разговаривать с участниками рынка и обычными людьми. Да и государству не стоит заставлять ЦБ влиять на темпы роста ВВП – это не его задача, и это не в его силах, если в экономике наблюдается снижение долгосрочного предложения.