Теория заговора: как отличить честного трейдера от манипулятора рынком
Финансистам всего мира стоит следить за новостями о судебном разбирательстве по делу трейдера Навиндера Сарао, которому в США грозит до 380 лет заключения по обвинению в манипулировании ценами.
Считается, что злоупотребления трейдеров могут приводить к необоснованным скачкам цен на финансовых рынках. Дело Сарао примечательно тем, что позволяет разобраться, какие торговые стратегии
считаются законными, а какие могут стать причиной больших проблем.
Трейдер был арестован в апреле 2015 года в Великобритании. В официальном обвинении говорилось, что действия трейдера способствовали обвалу американского рынка 6 мая 2010 года.
Авторы обвала
Событие того дня получило название «флэш крэш». Еще в первой половине дня 6 мая — на фоне слухов о возможном дефолте Греции и негативной статистики о занятости населения в США — американские индексы понизились почти на 3%. Затем, всего за пять минут, цены индексных фьючерсов упали еще на 5%. После того как торговая площадка CME Globex автоматически приостановила торги на несколько секунд, падение цен остановилось, и в течение следующих десяти минут цены фьючерсов почти вернулись к первоначальному уровню. Для одного из самых ликвидных рынков в мире с объемом торгов примерно $150 млрд в день такие колебания означают изменения капитализации рынка примерно на $1 трлн.
Уже 18 мая 2010 года были обнародованы первые результаты расследования Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC) и Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Они опровергли популярную версию о том, что обвал рынка был вызван действиями торговых роботов, и назвали настоящей причиной кризиса большую заявку на продажу 75 тыс. контрактов фьючерсов E-mini S&P 500 (примерно $4,5 млрд). Позже журналистам стало известно, что заявка была исполнена фирмой Waddell and Reed Financial Inc.
Вначале к необычной гипотезе о большой заявке отнеслись с недоверием, но со временем многие убедились в ее правильности, хотя споры продолжались. История получила неожиданное продолжение в апреле 2015 года, когда был арестован Сарао. В прессе появились громкие заголовки о том, что кризис 6 мая 2010 года на самом деле был спровоцирован действиями одного высокочастотного трейдера, а версия о большой заявке неверна. Профессиональное сообщество в целом скептически отнеслось к этим обвинениям, да и сами американские регуляторы выражались куда более осторожно.
Интересно, что Сарао вряд ли можно отнести к классическим высокочастотным трейдерам, таким как, например, фирмы Virtu Financial и Citadel, которые используют автоматизированные стратегии и располагают свои системы как можно ближе к основным серверам биржи. Сам Сарао причислял себя к трейдерам старой школы. Он торговал вручную с помощью мышки из небольшого дома в пригороде Лондона.
Используя относительно стандартные стратегии и не имея технических преимуществ, доступных большим фирмам, Сарао с 2010 по 2014 год смог заработать $40 млн.
Одной из его стратегий был «слоеный алгоритм» (layering algorithm). Сарао мог ставить большие заявки на продажу примерно по 500 контрактов ($25 млн) при типичных заявках на рынке всего один-два контракта. Он постоянно менял позицию, перемещая заявки вверх и вниз по книге, чтобы они, по возможности не исполняясь, оставались на одном и том же расстоянии от постоянно меняющейся цены. Предполагалось, что эти заявки на продажу создавали ложную видимость преобладания предложения над спросом и приводили к кратковременным снижениям цен, которыми трейдер мог воспользоваться для своей выгоды.
Другой стратегией был «мигающий спуфинг» (flash spoofing). Сарао выставлял и тут же удалял заявки по 188 и 289 контрактов на расстоянии примерно два-три тика (тик — минимальный шаг изменения цены. — РБК) от текущей цены либо заявки по 2 тыс. контрактов на уровнях лучших бид и офер. Целью всех этих действий было ввести рынок в заблуждение и повысить вероятность исполнения транзакций на противоположной стороне книги.
Американские регуляторы предъявили Сарао несколько обвинений, но если разобрать их по пунктам, то вина трейдера будет не такой уж очевидной.
Во-первых, Сарао обвиняется в мошенничестве. Можно предположить, что потерпевшая сторона в этом случае — это высокочастотные трейдеры, у которых Сарао обманом отобрал часть прибыли. Но тогда регуляторам нужно было бы доказать, что эти участники рынка, обладая большим опытом и экспертизой в анализе финансовых данных, не могли разглядеть заявки Сарао и просчитать его намерения.
Во-вторых, Сарао обвиняется в манипулировании ценами. Тут регуляторам нужно было бы представить доказательства по трем пунктам: искусственность цен, умысел, а также причинно-следственную связь между действиями трейдера и «неправильными» ценами. Это очень сложная задача.
В-третьих, Сарао обвиняется в спуфинге, то есть в выставлении заявок с намерением удалить их еще до исполнения. В реальности же все лимитные заявки трейдера могли быть исполнены в любой момент и некоторые из них действительно были исполнены. По словам самого Сарао, его заявки были «100% времени под 100% риском быть исполненными».
При этом обвинение в спуфинге доказать легче, так как спуфинг был объявлен незаконной практикой в США законом Додда — Франка, который значительно расширил возможности регуляторов. Но закон вступил в действие в июне 2010 года, через месяц после майского падения, и не имеет обратной силы.
Игроки или мошенники
Дело Сарао не единственное в своем роде. В последнее время американскими регуляторами было заведено несколько судебных дел на основе новых законов о манипулировании ценами.
Первым человеком, который получил тюремный срок за спуфинг, был трейдер Майкл Кошиа. В июле 2016 года он был приговорен к трем годам лишения свободы за незаконные торговые стратегии на фьючерсных рынках CME Group и ICE Futures Europe. В официальном обвинении говорится о нескольких случаях мошенничества и шести случаях спуфинга, в которых этот трейдер заработал в сумме $1,6 млн.
Потерпевшей стороной в деле Кошиа были названы другие трейдеры, по мнению прокурора, введенные в заблуждение. В суде были заслушаны свидетельства трейдеров большой птицефабрики Pilgrim's Pride о том, как они хотели захеджировать покупку зерна для корма курам, но лимитные заявки на фьючерсы кукурузы постоянно исчезали из книги заявок, как только трейдеры пытались их исполнить.
Свою вину Майкл Кошиа не признал. Сейчас его адвокат готовит апелляцию, в которой, скорее всего, будет запрос на проверку конституционности пункта закона Додда — Франка о манипулировании ценами. Впрочем, новоизбранный президент США Дональд Трамп обещает отменить этот закон целиком.
Еще одно судебное разбирательство касается трейдера Игоря Ойстачера по прозвищу The Russian, который родился в Москве, и переехав в Чикаго, работал там в небольших трейдинговых компаниях. В официальном обвинении американских регуляторов говорится, что компания 3Red Trading, соучредителем которой был Ойстачер, использовала спуфинговые стратегии на нескольких фьючерсных рынках в период с декабря 2011 года по январь 2014-го. По мнению стороны обвинения, его стратегии создавали на рынке ложную видимость ликвидности и дисбалансов в спросе и предложении.
Игорь Ойстачер использовал разновидность спуфинговой стратегии, которую можно назвать «перевертыши». Он выставлял большие лимитные заявки, например, на продажу на уровне лучшей цены предложения. Появление этих заявок, по мнению обвинения, вводило в заблуждение других высокочастотных трейдеров, и они также выставляли свои лимитные заявки на продажу на тех же уровнях. Сразу после этого Ойстачер исполнял заявку на покупку по той же цене и удалял старые заявки на продажу. При этом он с выгодой для себя использовал доступную на некоторых биржах функцию, позволяющую избегать торговли с самим собой с помощью автоматического удаления заявок на противоположной стороне книги. Весь цикл занимал в среднем 0,7 секунды. После него трейдер повторял похожий цикл в книге заявок на стороне покупок с целью продать только что купленные контракты по более высокой цене. Обвинение насчитало 1316 раз использования Игорем Ойстачером таких перевертышей. Расследование продолжается.
Вопрос для экономистов
Тема манипулирования ценами — одна из самых непроработанных в финансах, как в науке, так и в реальной практике, ведь все трейдеры на рынке без исключения пытаются перехитрить друг друга и заработать. Поэтому очень важно разработать определение манипулирования ценами, которое было бы адекватным с точки зрения экономической теории и основывалось бы на ясных экономических принципах.
Определить, какие стратегии являются законными, а какие незаконными, непросто. Многие трейдеры используют лимитные заявки и часто их изменяют или удаляют. Не очень понятно, в чем заключается существенная концептуальная разница между стратегиями Сарао, Кошиа и Ойстачера и стратегиями трейдеров, которые работают, к примеру, на фирмы Virtu Financial и Citadel. Единственный на сегодняшний день обвинительный приговор по спуфингу был вынесен на основании вердикта коллегии присяжных заседателей, которые вряд ли хорошо разбирались во всех тонкостях работы финансовых рынков.
В среду, 9 ноября, Сарао появился в здании суда в Чикаго одетый в оранжевую арестантскую робу и скованный цепью. События развивались очень быстро, так как стороны приняли решение пойти на мировую. Сарао признал свою вину в двух эпизодах незаконных действий из 22, а Министерство юстиции США объявило о снятии обвинений по всем остальным случаям. Сарао должен будет заплатить штраф $25,7 млн комиссии CFTC, и ему будет запрещено торговать на финансовых рынках. Трейдер был отпущен домой к родителям в Великобританию под залог $750 тыс. Окончательное решение по его делу будет принято в ближайшие месяцы.
Для американских регуляторов это удачное завершение истории, но вопросы о том, что нужно называть манипулированием ценами и какие торговые стратегии стоит объявлять незаконными, остаются открытыми.
