Непростое плавание: сколько будет стоить рубль до конца 2015 года

​Старые инструменты

Когда в ноябре 2014 года Банк России объявил о переходе к плавающему курсу рубля, могло показаться, что вопросы курсовой политики вот-вот отойдут на второй план. Однако шок, который испытала экономика России в связи с падением цен на нефть и западными санкциями, не дал этой политике утратить актуальность. Более того — механизм курсовой политики постепенно обретает все более сложные формы. До начала мая он включал нерегулярные интервенции для сглаживания «излишней» волатильности курса и операции валютного рефинансирования. Теперь к ним еще добавился старый и совсем, как выяснилось, не забытый вид операций — регулярные, или плановые, покупки иностранной валюты в течение торговой сессии: 13 мая ЦБ сообщил о планах покупать по $100–200 млн в день.

Первый вопрос — противоречит ли проведение таких операций политике плавающего валютного курса? На мой взгляд, нет. Все-таки политика «чистого плавания» — это сложнодостижимый идеал, не так часто встречающийся в мировой практике, как это может показаться. Однако второй и более важный вопрос — что же побудило Банк России начать проведение таких операций и как они отразятся на динамике курса рубля.

С резервами проблемы нет

Согласно сообщению регулятора, решение о начале покупок валюты принято в целях пополнения международных резервов. К маю 2015 года объем резервов ($356 млрд) опустился до уровней апреля-мая 2007 года. Однако в 2015 году темп снижения резервов сильно замедлился — фактически регулятор в основном потратил около $18 млрд, да и то не навсегда, а по возвратным операциям валютного рефинансирования. Остальная часть снижения объема резервов была главным образом связана с переоценкой активов из-за изменения курса евро к доллару США. В целом уровень международных резервов на данный момент может рассматриваться как вполне достаточный с учетом прогнозов платежного баланса, и необходимость его увеличения не должна выступать самоцелью для проведения таких операций.

Решение ЦБ — это скорее реакция на происходящее в последнее время укрепление курса. Происходившее с января укрепление национальной валюты имело гораздо больше плюсов, чем минусов и для регулятора, и для экономики в целом. Это и позитивное влияние на инфляцию, и нормализация инфляционных и девальвационных ожиданий, и некоторое восстановление настроений компаний и потребителей. В то же время с середины апреля — то есть уже ровно месяц — рубль стабилизировался на уровнях примерно на 5–8% выше справедливой, по нашим оценкам, стоимости при складывавшихся ценах на нефть. Подобная ситуация могла начать беспокоить регулятора.

Сохранение излишне крепкого курса в дальнейшем может повысить риски для экономического роста и привести к улучшению темпов роста импорта. Вряд ли ЦБ даже в рамках режима инфляционного таргетирования должен полностью игнорировать состояние экономики. В конце концов, значительное охлаждение активности может привести и к отклонению инфляции от цели в меньшую сторону. Некоторые примеры стран СНГ показывают, что и в нашем регионе подобная ситуация вполне может возникнуть. А заметное снижение объемов импорта важно для сохранения положительного сальдо счета текущих операций — основного источника средств для погашения Россией внешнего долга в условиях санкций.

Слишком много ликвидности

Что же обусловило возникновение и, главное, устойчивость подобной ситуации, когда рубль на протяжении достаточно длительного времени торгуется дороже справедливой стоимости? Возможно, одной из основных причин стало то, что Банк России предоставил (или рынок привлек) немного больше ликвидности посредством валютного рефинансирования, чем требовалось. В начале года такая практика представлялась оправданной для приведения валютного рынка в норму, однако на определенном этапе это могло привести и к перенасыщению рынка валютной ликвидностью.

Но снять этот «навес» путем сокращения объемов валютного рефинансирования не представляется возможным. Во-первых, основная часть ликвидности была предоставлена на длительные сроки. Во-вторых, резкое сокращение объемов валютного рефинансирования могло вызвать сильную негативную реакцию рынка. В этой ситуации Банк России и мог принять решение изъять часть валютной ликвидности с рынка путем введения инструмента регулярных покупок.

Строго говоря, возобновление плановых покупок можно рассматривать как способ скорректировать расходование валютных резервов, когда основное их расходование осуществляется посредством валютного рефинансирования. Подобное объяснение в полной мере соответствует предназначению данных операций, упоминаемому регулятором.

Что будет с рублем

Насколько сильно проведение операций может повлиять на курс рубля? С одной стороны, покупки в отдельные дни в размере $100–200 млн не являются чем-то очень существенным для рынка и не должны существенно влиять на курс. С другой стороны, если покупки проводятся каждый день, то это означает покупку Банком России валюты в объеме вплоть до $4,5 млрд в месяц — а это уже значительная величина для финансового счета и курса.

Впрочем, не стоит думать, что проведение таких операций кардинально изменит ситуацию на валютном рынке в среднесрочной перспективе. Нет причин для сохранения длительного периода покупок валюты (если цены на нефть не будут дальше восстанавливаться в текущем темпе, а это не самый вероятный вариант). Но стоило ли Банку России в подобных условиях усложнять существующую систему, вспоминая старый инструмент? Особенно с учетом возможных рисков для тех же самых девальвационных ожиданий (все же это сильный сигнал, что укрепление валюты регулятор не приветствует)? Пока сложно дать однозначные ответы на эти вопросы.

По итогам года мы все равно предполагаем пока сокращение резервов на $45 млрд. Плановые покупки могут сделать эту цифру меньше, но это должно быть сопряжено и с меньшим чистым оттоком капитала ($100 млрд). В итоге остается в силе наш прогноз, предполагающий, что средний курс рубля в 2015 году может составить 57 руб. за доллар США в 2015 году при средней цене нефти $60 за баррель. В январе—апреле средний уровень курса был порядка 60 руб. за доллар, а следовательно, он должен составить приблизительно 55 руб. за доллар в мае—декабре.