Какие факторы будут влиять на курс рубля в ближайший год

В последние недели мы видим поток не самых приятных новостей для российского рубля: говорят и о возможном ослаблении российской валюты после выборов в США, и о низких шансах на значимые договоренности на саммите ОПЕК в конце ноября, так или иначе, о возможном ужесточении политики ФРС в среднесрочной перспективе. Наконец, многие просто ждут традиционного снижения курса рубля в ноябре—декабре, принимая во внимание конец 2014 и 2015 годов. Несмотря на все это, на наш взгляд, рубль в обозримой перспективе может продолжать чувствовать себя достаточно неплохо.

Сокращение оттока капитала

В последние полгода национальная валюта демонстрирует заметную устойчивость, однако мы не считаем, что в этом есть что-то удивительное. Как мы и полагали в январе, курс нашел свое новое общее равновесие в районе 65 руб. за долл. США. По нашему мнению, эта ситуация не должна измениться как минимум до конца следующего года. Основная причина нашей уверенности — значительное снижение оттока капитала из российской экономики. Чистый отток капитала из России за 2016–2017 годы, по нашим оценкам, может сократиться в четыре раза по сравнению с двумя предыдущими годами и не превысить $50 млрд. Что же способствует сокращению оттока капитала?

В первую очередь это дальнейшее сокращение выплат по внешним долгам. К примеру, объемы погашения внешнего долга только в четвертом квартале 2014 года должны были превысить $30 млрд, а на протяжении всего 2017 года могут составить менее $25 млрд. Причина проста — ранее субъекты экономики выплачивали и краткосрочный, и долгосрочный долг; к текущему моменту все краткосрочные долги выплачены, новых не появилось, а выплаты по долгосрочным долгам постепенно снижаются. При этом с момента введения санкций именно погашение внешнего долга является основным компонентом оттока капитала.

Далее, это низкий внутренний спрос на иностранные активы — на фоне сокращения серого оттока капитала, снизившихся нефтегазовых доходов, сохранения отрицательных реальных располагаемых доходов населения на протяжении двух лет. Возможно, все еще проще: те, кто хотел вывести деньги, сделали это ранее.

Как это ни парадоксально, но санкции также могут сдерживать данный компонент оттока капитала — для некоторых субъектов экономики условный счет в швейцарском банке перестал быть полностью безрисковым активом.

Наконец, мы не думаем, что стоит ожидать массового выхода нерезидентов из российских активов. Инвесторы в облигации по-прежнему могут продолжать рассчитывать на сохранение истории инвестирования в будущую дезинфляцию в России и ортодоксальный Банк России. А инвесторы в акции все-таки увидят положительный рост экономики в 2017 году после двухлетней рецессии.

Внешние факторы

В этих условиях мы не думаем, что упомянутые выше факторы могут привести к заметному изменению общей картины. Выборы в США и геополитика? Конечно, после победы Дональда Трампа можно беспокоиться о снижении склонности инвесторов к риску и рисках для динамики цен на энергоносители. Однако Россия, возможно, является наиболее очевидным бенефициаром итогов выборов — с надеждами на смягчение санкций в следующем году. И в любом случае вряд ли стоит опасаться значимого ужесточения санкционного режима. А остальное, скорее, выразится лишь в повышенной волатильности курса рубля на какое-то время. Ужесточение политики ФРС в декабре? Вероятность этого события после таких итогов выборов снижается, да и в целом умеренное повышение ставок ФРС на протяжении следующего года не должно вызвать бегство капитала из России. Саммит ОПЕК? Мы не пытаемся предсказать цены на нефть, но последние месяцы показывают, что на рынке сформировался более-менее устойчивый консенсус относительно нефтяной динамики — и если цена на нефть надолго не упадет значительно ниже $40 за баррель, что все-таки выглядит очень консервативным прогнозом, то и курс рубля не должен начинать искать новое равновесие.

Внутренние риски

Чего же стоит на самом деле бояться держателям российской валюты? Если отбросить экстремальные и, наверное, маловероятные сценарии по нефти и геополитике, это могут быть две внутренние причины: достаточно низкий для России уровень текущего счета платежного баланса (то есть чистого притока в страну валютной выручки в результате превышения общей стоимости экспортных операций над импортными) и микрорыночные факторы, связанные с периодическим появлением признаков дефицита долларовой ликвидности на внутреннем рынке, особенно на фоне все-таки некоторого роста выплат по внешнему долгу в декабре. Но первое не представляет опасности, пока отток капитала остается на умеренном уровне — а мы не видим причин беспокоиться как минимум до конца следующего года (в более отдаленную перспективу заглянуть сложнее, когда речь идет о финансовых потоках). А масштабы второго несравнимы с тем, что мы видели два года назад.

Чего бояться точно не стоит? К счастью, мы видим все меньше и меньше попыток «прогнозирования» курса рубля, исходя из мифической цены на нефть в рублях, обеспечивающей сбалансированность бюджета. Полагаем, опыт последних лет показал, что никакого целенаправленного ослабления курса для бюджетных целей предприниматься не может — и по определению, и исходя просто из здравого смысла. Также не стоит верить объяснениям туманных перспектив рубля из-за ожидаемого наступления профицита рублевой ликвидности в начале следующего года, так как «рублей будет очень много». Забавно, что существует и обратная точка зрения: большой дефицит рублевой ликвидности плох для рубля, так как Банк России предоставляет слишком много рефинансирования. Так и хочется спросить: что же плохо для валюты — первое или второе?

Мы рады, что подобные заблуждения все меньше встречаются на российском финансовом рынке. Не стоит переоценивать важность ситуации с ликвидностью — при минимально разумной политике ЦБ эта ситуация в целом нейтральна для инфляции и абсолютно нейтральна для валютного курса.

Прогноз

Мы видим рубль примерно около текущего уровня — 63 руб. за долл. при среднегодовой цене на нефть $50 за баррель как базовый прогноз. Рубль может укрепиться немного выше 60 руб. за долл. при цене на нефть около $60, но и не ослабнуть ниже 70 руб. за долл. при цене на нефть на уровне $40 (что заметно меньше текущих нефтяных цен).