Безотчетный страх

Фото: Кадр из фильма

Около 10 лет назад российский бизнес завершил консолидацию большей части активов и задумался о том, что зарабатывать можно не только на операционной деятельности или сделках с активами. Началась эпоха интенсивного привлечения капитала путем продажи акций и облигаций компаний портфельным инвесторам. Самые крупные и амбициозные предприниматели устремились к самым влиятельным и богатым – западным инвесторам. С середины 2000-х практически все ведущие российские компании и банки наладили выпуск еврооблигаций, многие освоили размещение акций или депозитарных расписок на площадках в Лондоне и Нью-Йорке и привлекали более дешевые по сравнению с предложениями отечественных банков западные кредиты.

Все это требовало новых правил игры: компании вынуждены были становиться более открытыми, публичными, честными, «белыми и пушистыми» для зарубежных инвесторов. Отчетность по МСФО, раскрытие собственников, регулярные конференц-коллы с аналитиками инвестбанков, независимые директора в органах управления, налаживание отношений с миноритариями, искоренение внутренней коррупции – эти и другие атрибуты западной корпоративной культуры стали частью повседневной жизни десятков ведущих отечественных компаний.

По сути, желание получить доступ к богатейшим западным рынкам спровоцировало «тихую революцию» управления российским бизнесом. Сейчас, когда из-за политических трений этот доступ закрывается или значительно сужается, над нашим бизнесом нависла угроза деградации совсем недавно обретенной и не очень развитой корпоративной культуры.

Непубличное выражение

В начале августа банк «Финансовая корпорация «Открытие» (бывший НОМОС-Банк) объявил о делистинге глобальных депозитарных расписок (GDR) на Лондонской фондовой бирже (LSE), где они котировались с момента успешного IPO, проведенного весной 2011 года. И это не рядовое событие, ведь «прописка» в Лондоне, главном международном финансовом центре, – эпохальный этап в жизни любой компании, решившей превратиться в публичную корпорацию. Официальное сообщение банка по этому поводу звучало так: «[уход с LSE. – Прим. РБК] позволит сократить затраты на листинг, который в текущих условиях не является преимуществом с точки зрения привлечения капитала от международных инвесторов».

Делистинг «Открытия» в Лондоне – первое и пока единственное подобное событие на российском рынке, связанное с кризисом на Украине, и делать из него далекоидущие выводы рано. С другой стороны, игнорировать тоже трудно. «Изоляция» России длится всего полгода, а так называемые секторальные санкции – лишь около двух месяцев, но проблемы уже начались. «Какой бы хорошей ни была компания, она неизбежно страдает от ухудшения восприятия России международными инвесторами», – подчеркивает аналитик агентства Standard & Poor’s Елена Ананькина.

Почти полностью остановился «конвейер» размещения акций российских компаний на биржах. За первые девять месяцев года было проведено только одно IPO: торговая сеть «Лента» в лице Lenta Ltd едва успела продать расписки в Лондоне и Москве перед началом острой, «юго-восточной» фазы украинского кризиса. Проблема, конечно, еще и в подавленной деловой активности в России. Как бы то ни было, для сравнения, в 2006–2007-м число первичных размещений достигало 20 в год.

По оценкам Thomson Reuters, за 10 лет, с 2004-й по 2013-й, путем продажи акций портфельным инвесторам российские компании привлекли капитал объемом менее $100 млрд, в том числе на иностранных площадках – около $30 млрд. Показатели эквивалентны соответственно 3 и 1% средств, инвестированных российскими компаниями в основные фонды. То есть вроде бы не так много. Но за этим скрывалась огромная и изначально вынужденная мотивация владельцев российских компаний к повышению качества управления бизнесом – не из любви к открытости, а из меркантильных соображений. Высокая рыночная капитализация стала тем ценным призом, ради которого вводили современный стратегический менеджмент, включая в руководящие органы «сторожей» прозрачного управления и защитников прав миноритариев в лице независимых директоров.

Хотя «облагораживание» требовалось и для работы на рынке облигаций, особенно еврооблигаций, в наибольшей степени повышение корпоративной культуры было связано с рынком акций. IPO и SPO означали приглашение инвесторов к участию в капитале компании, и на новые правила работы переходили даже гигантские государственные корпорации – от Сбербанка и ВТБ до «Роснефти» и «РусГидро», депозитарные расписки на акции которых торгуются на LSE.

«Общий уровень корпоративного управления в России существенно вырос, хотя и остается далеким от того, что на Западе давно является нормой», – говорит Елена Ананькина. По ее словам, большой прогресс произошел в области информационной открытости: если раньше очень многие публиковали годовую отчетность летом, то сейчас практически все успевают к концу апреля. «Роснефть», например, публикует МСФО в феврале, огромный и сложнейший «Газпром» – в апреле. Почти все проводят ежеквартальные телеконференции с инвесторами. 10–15 лет назад такое трудно было себе представить», – поясняет эксперт.

Нет денег – нет мотивов

Увязывать прогресс исключительно с прямыми выгодами от привлечения капитала от портфельных инвесторов неправильно, считает исполнительный директор Ассоциации по защите прав инвесторов Александр Шевчук. «Повышению среднего уровня раскрытия информации сильно способствовали изменения в законодательстве», – отмечает он. Например, подготовка отчетности по МСФО стала обязательной для публичных компаний.

Между тем нормативно-правовой вклад государства в развитие корпоративной культуры также в большой степени связан с осознанием важности взаимодействия компаний с инвесторами. Это ведь государство в лице влиятельных чиновников и топ-менеджеров некоторых госкорпораций инициировало «народные IPO» ВТБ и «Роснефти», государство заявило о необходимости постепенной приватизации большого числа госкомпаний. Государство же заставило госкомпании включить в советы директоров независимых профессионалов и призвало к повышению коэффициента дивидендных выплат.

Но времена меняются. «Большая приватизация-II», которую активно обсуждали еще год назад, фактически заморожена на неопределенный срок. Кто станет платить миллиарды долларов за акции компаний, работающих в «изолированной» стране? Западные инвесторы бегут от России, а на внутреннем фондовом рынке больших денег нет. По данным Национальной лиги управляющих, в начале осени совокупные активы всех паевых инвестиционных фондов, специализирующихся на вложениях в акции, едва превышали $2 млрд. Аналогичные вложения пенсионных фондов, по подсчетам Банка России на конец прошлого года, составляли около $4 млрд. А тут еще «антиреформа» пенсионного обеспечения.

По сути, у российских компаний остается один источник фондирования – в банках, как путем кредитования, так и за счет выпуска облигаций на местном рынке, на котором банки являются главным инвестором. Согласно опросам, проведенным компанией BDO среди представителей финансового сектора в 2013 и 2014 годах, для отечественных банкиров уровень корпоративного управления в компании-заемщике имеет небольшое значение: среди﷯ факторов, важных для принятия положительного решения о кредитовании, данный критерий занял лишь 10-е место. Интересует ли тогда он самих заемщиков?﷯

«Отсутствие доступа к западным рынкам капитала существенно меняет структуру источников финансирования российского бизнеса таким образом, что более чем вероятной становится «корпоративная деградация», – полагает Елена Хромова, партнер BDO в России. С﷯истема защиты прав инвесторов в нашей стране до конца не сформирована, продолжает она, так что сдерживать регресс будет трудно. В наибольшей степени риску деградации подвержены те, кто развивал корпоративное управление «для галочки» или из тактических конъюнктурных соображений, говорит Хромова, не называя конкретные компании.

По мнению Александра Шевчука, неприятных сюрпризов в этом смысле стоит ждать в первую очередь от некоторых госкомпаний. Во всяком случае, у них больше оснований дать задний ход в таких аспектах, как присутствие в совете директоров независимых представителей, задающих неудобные вопросы. Скажем, о целесообразности масштабных инвестиций в проекты, эффективность которых неочевидна.

Фактуры, которая могла бы навести на грустные мысли, вполне достаточно. Возьмем, к примеру, «Роснефть»: в последние годы глава корпорации Игорь Сечин и другие топ-менеджеры покупали ее акции, подчеркивая личную заинтересованность в росте капитализации компании. В том числе за счет таких мощных драйверов, как готовящаяся приватизация 19,5% акций и расширение сотрудничества с западными нефтегазовыми гигантами. Еще год назад можно было предположить, что в обозримом будущем финансовый выигрыш менеджеров «Роснефти» от роста рыночной стоимости и высоких дивидендов на акции станет настолько большим, что превысит доходы, которые они получают в качестве управленцев. Вероятно, они даже обдумывали планы по повышению размера дивидендов, чтобы сделать компанию более привлекательной для инвесторов и более прибыльной для акционеров – и для самих себя. В 2013-м «Роснефть» направила на выплату дивидендов ﷯25% чистой прибыли, тогда как крупнейшие западные нефтегазовые концерны расщедриваются и на 30–50%.

А что теперь? Приватизация пока невозможна: «Роснефть» в санкционном списке. Сечин просит у государства огромный кредит на развитие, прекрасно понимая, что на публичном рынке капитала привлечь такие деньги не сможет. «Лишней» прибыли на более высокие дивиденды нет и еще долго не будет. Какой смысл ублажать инвесторов?

Временно, на годы

Не будем хоронить российскую корпоративную культуру. Елена Ананькина напоминает, что ведущие отечественные компании являются публичными, а это означает, что они по меньшей мере по закону обязаны раскрывать информацию о своей деятельности и соблюдать интересы миноритариев. Однако вызывает тревогу мощная демотивация компаний среднего размера, которые готовились быть публичными.

Таких в России сегодня уже сотни, а в перспективе – тысячи. И у них перед глазами яркие примеры того, какие выгоды может получить компания, ставшая по-настоящему «своей» для портфельных инвесторов. Допустим, «Магнит»: основателя и контролирующего акционера этой розничной сети Сергея Галицкого биржевое сообщество обожает, охотно покупая акции ритейлера. Рыночная стоимость «Магнита» с момента IPO в 2006 году выросла в 10 раз и на конец августа превышала $25 млрд – это больше, чем капитализация ВТБ, «Аэрофлота» и «РусГидро», вместе взятых. Сейчас капитализация «Магнита» почти в 23 раза больше его прибыли за последние 12 месяцев. Для сравнения, у американской Wal-Mart Stores данный показатель составляет около 16, в среднем по компаниям из индекса ММВБ – около 7.

Хорошим примером служит и ТКС Банк, который провел IPO осенью 2013 года. По итогам первичного размещения стоимость банка была оценена в 5 раз больше его капитала, в это же время акции Сбербанка, одной из главных «голубых фишек» российского рынка, котировались с показателем P/BV в диапазоне 1–1,5. Беда в том, что более свежих историй успеха нет, есть лишь демотиваторы. Остается надеяться, что история с «изоляцией» России закончится раньше, чем у российских предпринимателей лопнет терпение.

«Мне кажется, большинство отечественных бизнесменов считают, что ограничение доступа к западным капиталам – это ненадолго, максимум на год-другой, – рассуждает председатель правления Concern General Invest Андрей Никитюк. – Не то чтобы люди верят в неизбежное окончание украинского кризиса на каких-то идеальных для всех условиях, просто в их понимании той же Европе экономически невыгодно затяжное отторжение России. Мир переживает радикальное перераспределение глобального экономического влияния – от Запада в пользу Азии, Китая. Отказ от сотрудничества с Россией означает добровольную передачу ценного клиента в руки конкурента».

Перетерпеть нынешнее политическое обострение, сохранив «корпоративное качество» до лучших времен, – пока настрой среди российских бизнесменов именно такой, полагает Андрей Никитюк. При этом, по его мнению, не следует связывать мотивацию к развитию корпоративной культуры лишь с западным капиталом, ее могут поддерживать и перспективы доступа к азиатским площадкам – Гонконгу, Сингапуру, Шанхаю. Возможно, через пару-тройку лет российские компании настроятся уже на стандарты азиатских финансовых центров.