Стратегия: еврооблигации пока привлекательнее рублевых долгов

Учитывая сложившуюся на финансовых рынках ситуацию, инвесторам крайне сложно сейчас выбрать доходную и безрисковую стратегию. Таких нет, пожалуй, ни на фондовом, ни на валютном, ни на долговом рынках. Вместе с тем, кризисные явления рано или поздно пойдут на спад, и этот момент может стать одним из наиболее благоприятных для инвестирования. Помимо рынка акций, вероятно, повысится и привлекательность долгового рынка, как для внутренних, так и для западных инвесторов. В среднесрочной перспективе весьма вероятно оживление на рынке рублевого долга, которому будет способствовать снижение числа технических дефолтов (основная масса которых, по мнению ряда экспертов, уже осуществилась), улучшение ситуации с ликвидностью и восстановление доверия к рублевым облигациям.

События на глобальных рынках пока не дают повода для оптимизма. Январь оказался еще одним стрессовым месяцем для инвесторов. Очередная волна отчетности глобальных банков продемонстрировала, что кризис на мировых рынках в самом разгаре. На внешних долговых рынках эксперты отмечают опасную тенденцию роста доходности долгосрочных облигаций казначейства США. Необходимость финансирования стимулирующих экономику программ уже приводит к росту предложения US Treasuries. На этом фоне сокращение позиций в еврооблигациях EM должно было бы стать закономерным, однако реальность оказалась обратной. Инвесторы проявили небывалый интерес к рискам EM, а корпоративные еврооблигации с начала года подорожали на 10-20%.

Внутренний долговой рынок по-прежнему находится в состоянии стагнации. Игроки пока не верят в завершение девальвации рубля, и это отпугивает потенциальных инвесторов от рублевых активов, подчеркивают специалисты Банка Москвы. Доходность бумаг на внутреннем долговом рынке продолжала расти. Активность инвесторов остается очень низкой. Более или менее существенный всплеск активности аналитики Банка Москвы заметили только в конце января. Весьма вероятно, это связано с наблюдающейся уже около года традиционной переоценкой рублевых облигаций в конце каждого месяца. В среднем доходность корпоративных рублевых облигаций выросла на 50 б. п. - до 29,7% годовых. Доходность облигаций первого эшелона составляет порядка 15,3% (максимум января - 18,25%). Рост доходности во втором эшелоне составил порядка 230 б. п., а средний уровень для облигаций второго эшелона достиг 35,5%. "Можно отметить снижение доходности облигаций третьего эшелона - на 280 б. п. Это связано с техническим исключением из состава индексов BMBI ряда выпусков, исполнение платежей по которым было приостановлено (технический дефолт). Мы также исключили облигации компаний, которые объявили о реструктуризации рублевых облигаций накануне оферты, например, выпуски облигаций ЦУН "ЛенСпецСМУ" и авиакомпании "Сибирь", подчеркивают специалисты Банка Москвы.

По словам аналитика ИК "Файнэншл Бридж" Алексея Серова, пока в США думают: выкупать - не выкупать и если выкупать, то что именно. На российском долговом рынке кризис постепенно переходит от техдефолтов эмитентов к ликвидациям компаний, поэтому инвесторам надо проявлять все большую и большую осторожность при покупке рублевых облигаций, подчеркнул эксперт.

По словам аналитиков Банка Москвы, объявление ЦБ РФ о завершении политики управляемой девальвации рубля привело в конце января к смене ожиданий на валютном рынке. Ставки NDF впервые с начала сентября продемонстрировали незначительное снижение, что позволило вспомнить о рынке рублевых облигаций. Выводы экспертов пока не слишком оптимистичны. Неопределенность в отношении дальнейшей динамики курса рубля по-прежнему высока, а стоимость хеджирования рублевого риска остается запретительной для формирования позиции в рублевых облигациях, предлагающей большую доходность, чем валютные еврооблигации.

С середины сентября 2008г. ожидания девальвации рубля сводили на нет все рассуждения о ценности инвестирования в рублевые бумаги. Первый признак изменений в валютных ожиданиях можно было зафиксировать в конце января. Ставки NDF снизились как на длинном, так и на коротком конце кривой. Вмененные ставки NDF на сроке свыше года стабилизировались и составляют около 20% годовых. "Стабилизация ставок на длинном горизонте экономически обоснованна: ЦБ завершил этап ускоренной девальвации, однако неопределенность в дальнейшей динамике курса рубля держит ставки на высоком уровне", - указывают специалисты Банка Москвы.

По замыслу ЦБ, полагают они, курс рубля к бивалютной корзине останется на уровне 41 руб., только в случае стабилизации цен на нефть, где неопределенность также высока. Стабилизация валютного курса и ставок в перспективе может привести к снижению стоимости хеджирования рублевого риска на срок свыше года. "Чем дольше продлится ситуация стабильности на валютном рынке, тем ниже будет стоимость хеджирования рублевого риска", - подчеркивают эксперты банка. В краткосрочном периоде (до года) ставки все еще высоки, но также имеют тенденцию к снижению. В перспективе аналитики Банка Москвы ждут, что ставки NDF смогут вернуться на предкризисные уровни (до 10% годовых), и это позволит оживить внутренний долговой рынок. "Поскольку внутренних ресурсов в ближайшее время может быть недостаточно, мы предполагаем вариант инвестиций в рублевые облигации со стороны нерезидентов. Это вполне могут быть и реинвестиции российских резидентов, которые всерьез рассчитывают на завершение периода девальвации рубля", - отмечают специалисты.

Исходя из текущей конъюнктуры, аналитики Банка Москвы полагают, что теоретически с точки зрения нерезидентов внутреннего долгового рынка интересны две стратегии: первая направлена на формирование портфеля рублевых облигаций с дюрацией до 1 года и хеджирование его на срок до года; вторая предлагает формирование портфеля рублевых облигаций на срок от 1 до 2 лет и хеджирование рублевого риска на два года. "Ставки хеджирования рублевого риска на сроке менее года пока значительно выше доходности облигаций надежных эмитентов", - подчеркивают аналитики.

По мнению экспертов, во-первых, с точки зрения реальных торговых идей ситуация со ставками NDF и ставками по рублевым облигациям в целом пока не предоставляет объективно привлекательных возможностей, поскольку доходность рублевых бондов за вычетом стоимости хеджирования рублевого риска (за исключением отдельных выпусков) пока явно проигрывает еврооблигациям.

Во-вторых, с учетом текущей конъюнктуры внутреннего долгового рынка аналитики Банка Москвы указывают на теоретическую возможность появления спроса на длинные рублевые выпуски с доходностью, превышающей ставки хеджирования валютного риска. "Впрочем, для того чтобы рублевые облигации стали привлекательными, их уровень доходности должен включать еще и премию за кредитный риск порядка 10-15 %. В качестве ориентира такой премии можно взять кривые доходности валютных корпоративных еврооблигаций", - отмечают специалисты.

В-третьих, в случае дальнейшего снижения стоимости хеджирования валютных рисков до уровня начала сентября 2008г. (эксперты Банка Москвы напоминают, что глобальные денежные рынки уже вернулись в это состояние) инвестиции в рублевые облигации вновь станут привлекательными для нерезидентов, что в итоге приведет к некоторому оживлению рынка. "В любом случае, сначала нужно дождаться реакции валютного рынка, где очень многое связано с динамикой цен на нефть", - заключили аналитики Банка Москвы.

Как отмечает начальник отдела синдикации и продаж долговых инструментов "Алор Инвест" Андрей Волков, стоимость бивалютной корзины вплотную приблизилась к верхней границе коридора, установленного ЦБ РФ на уровне 41 рубль. В ближайшее время наиболее логичным выглядел бы откат от верхней границы. Дальнейшие варианты в средне- и долгосрочной перспективах включают либо поддержку курса за счет золотовалютных резервов, либо очередное расширение границы, либо прекращение накачивания экономики деньгами. Долларизация банковского сектора стала одной из причин снижения кредитного рейтинга России агентством Fitch с ВВВ+ до ВВВ. Рейтинговое агентство пошло на данный шаг после S&P, снизившего кредитный рейтинг еще в декабре 2008г. "Такой шаг был нейтрально воспринят российским рынком еврооблигаций, однако в дальнейшем снижение рейтинга, скорее всего, "просадит" котировки", - подчеркнул А.Волков. Дальнейшее снижение уровня золотовалютных резервов может привести к очередному снижению рейтинга агентствами S&P и Moody`s. Эксперт считает, что на рынке еврооблигаций пройдет коррекция, вызванная снижением кредитного рейтинга РФ, поэтому рекомендует не упустить удачный момент и быть готовыми открыть позиции по бумагам.

Как отмечает главный аналитик ИК "ITinvest" Александр Потавин, ставки на свободные рублевые ресурсы с начала февраля неуклонно идут вниз. Однодневный MOSPRIME сейчас котируется на уровне 9,25%. Курс бивалютной корзины пока также не выходит за границу, ранее обозначенную ЦБ. Таким образом, на внутреннем финансовом рынке сохраняется относительная стабильность, что создает шансы на восстановление доверия инвесторов к рынку рублевых облигаций.

Quote.rbc.ru