Кажущаяся стабильность: что будет с курсом рубля и инфляцией к концу года

В 2022 году ключевая ставка успела сходить от 8,5 до 20% и снизиться до 7,5%. Этот год войдет в историю как один из наиболее волатильных с точки зрения денежно-кредитной политики Банка России. Вместе с тем ситуация с инфляцией в России также поменялась радикально за год. Поэтому серьезные изменения денежно-кредитной политики были необходимы, чтобы отразить риски для инфляции, которые сильно менялись в течение года.

Валютный курс

Не секрет, что главным драйвером инфляции и потому ключевой ставки и доходностей ОФЗ является валютный курс. В начале года он слетел с 75 до 120+ руб. за доллар США, но благодаря хорошей конъюнктуре на энергетическом рынке и поддержке от сократившихся объемов импорта вернулся к 50–60 руб. летом. Теперь курс доллара, как мы ожидали, медленно сдвигается вверх с отметки 60 руб. В дальнейшем ослабление рубля должно ускориться из-за падения экспортных поступлений от газа, нефти (в случае введения потолка цен) и, в 2023–2024 годах, — от падения цен на все сырьевые товары из-за мировой рецессии.

В таких условиях давление на цены усилится (мы ожидаем инфляцию выше 15% в 2023 году), и поэтому у ЦБ РФ нет причин для долгосрочных позитивных инфляционных прогнозов, по нашему мнению. Банк России пока официально этого не признает, рисуя стабильную картинку внешнего сектора в базовом сценарии. Видимо, регулятор потом будет обосновывать повышение ставки через отклонение фактической инфляции от базового прогноза, поэтому сейчас он не может показывать прогнозную высокую инфляцию в следующем году, иначе он должен будет уже сейчас держать высокую ключевую ставку.

Инфляция в последние месяцы

Инфляция после катастрофических значений в апреле—мае стала резко замедляться на фоне укрепления рубля, поступления нового урожая летом и некоторого улучшения ситуации с потребительским импортом. В летние месяцы наблюдалась дефляция, а с сентября наблюдается незначительная месячная инфляция. Однако ее значение намного ниже прошлогодних уровней, поэтому годовое значение инфляции продолжает снижаться. Именно этот фактор позволял надеяться на снижение ключевой ставки до конца сентября, что и было реализовано Банком России. Но остальные факторы уже развернулись в сторону усиления инфляции, поэтому цикл снижения ключевой ставки завершился, и даже если ЦБ РФ снизит еще ставку на ближайших заседаниях, то чисто символически. Ключевыми драйверами для решения Банка России являются валютный курс, ожидания населения и также ожидания рынка, которые транслируются в доходности ОФЗ.

Инфляционные ожидания

Инфляционные ожидания после резкого роста в марте—апреле снижались в течение лета вслед за укрепляющимся валютным курсом, однако после прохождения минимумов курса доллара их тренд изменился. Сейчас серьезной динамики у этого показателя не наблюдается, однако в текущих условиях едва ли приходится рассчитывать на его снижение, учитывая проинфляционные риски от роста бюджетного дефицита (из-за закрытых статей бюджета), роста ценовых ожиданий населения и производителей и некоторого сокращения выпуска из-за оттока части квалифицированной рабочей силы. Этот фактор не позволяет ЦБ РФ снижать ставку дальше.

Текущий спад ВВП, усугубляется оттоком части населения и опасениями другой его части за свое будущее. Формально спад является дезинфляционным фактором и снимает перегрев с рынка кредитования, которого опасается ЦБ РФ. Из-за ускорения кредитования в сентябре параметр денежной массы М2 рос на 22% за год, тогда как достаточно было примерно 10% роста при такой динамике ВВП и инфляции. Поэтому и недельные значения инфляции после 21 сентября были очень низкими — 0,02–0,03% против 0,2%, наблюдавшихся перед началом СВО.

Тем не менее в последнюю неделю инфляция немного ускорилась до 0,08%, и эта тенденция имеет шансы закрепиться впоследствии. Поэтому мы не считаем низкую инфляцию последних недель надежным показателем устойчиво-низкой инфляции (чего добивается ЦБ РФ). Это лишь очередная временная передышка перед возвращением повышенной инфляции.

Доходности ОФЗ

Доходности ОФЗ с дюрацией полгода-год хорошо показывают ожидания рынка по ключевой ставке. С марта по июль доходности снижались, верно отражая снижение ключевой ставки, но с конца июля тренд прервался и доходности ОФЗ стали вести себя по-разному. Если очень короткий сегмент еще снижался, то длинный сегмент двигался горизонтально, а после заседания 16 сентября доходности вообще стали расти из-за изменения риторики ЦБ РФ и известных геополитических событий.

Сейчас короткий сегмент ОФЗ показывает доходность около 7,6%, поэтому можно заключить, что рынок ожидает скорее неизменности ключевой ставки. При этом игроки на рынке не склонны рисковать, уходя в короткий сегмент из длинного, поэтому доходности коротких ОФЗ могут быть даже ниже ожиданий рынка. Таким образом, рынок закладывает неизменность ставки или даже начало ее повышения на ближайших заседаниях.

Выводы

На ближайшем заседании и до конца года ключевая ставка может оставаться у отметки 7,5%, так как в моменте нет серьезных драйверов для разгона инфляции. Но эта стабильность будет лишь кажущейся. Нарастающие проинфляционные риски после летней дефляции в 2022 году приведут к ослаблению рубля. Причем еще в первой половине года ослабление рубля может быть несущественным (до 70–80 руб.), отражая постепенный рост импорта в РФ, тем не менее мировая рецессия приведет к радикальному изменению обстановки, вероятно, в середине года, что и станет драйвером повышения ключевой ставки из-за растущей инфляции.

Мы ожидаем, что следующее решение по ставке со стороны Банка России 16 декабря будет либо нейтральным, либо в сторону повышения в зависимости от конъюнктурных факторов.

Материал носит исключительно ознакомительный характер: Мы не несем ответственности за результаты инвестиционных решений, принятых на основе указанных данных

Автор: Антон Прокудин, главный макроэкономист УК «Ингосстрах-Инвестиции»