Мир или бюджетный кризис: как инвестору учесть развилки экономики России

Российская экономика вступила в 2026 год в условиях крепкого рубля, замедления инфляции в последние месяцы прошлого года, дезинфляционного бюджета и ожиданий дальнейшей нормализации денежно-кредитной политики.

Нынешний год, вероятно, ознаменуется важными развилками, от которых будет зависеть инвестиционная тактика. Главная развилка — геополитическая: увенчаются ли успехом мирные переговоры или система продолжит функционировать в текущих условиях?

Оптимистичный сценарий — нормализация

Если в этом году произойдет урегулирование конфликта на Украине, то снятие или ослабление ключевых санкций станет мощным драйвером для российского рынка. Главным бенефициаром в этом случае выступят длинные ОФЗ. Несмотря на возможный краткосрочный всплеск инфляции, инвесторы, ожидая нормализации отношений, возврата иностранного капитала и снижения макроэкономических рисков, начнут массово скупать длинные бумаги, сделав рынок госдолга наиболее привлекательным отечественным сегментом второй год подряд.

Даже сейчас ОФЗ являются одними из наиболее доходных среди гособлигаций развивающихся стран, при этом качество заемщика несопоставимо выше. Реальные доходности средне- и долгосрочных ОФЗ сейчас находятся на уровне 7,0%, тогда как до 2022 года они обычно были в два-три раза ниже.

В случае реализации оптимистичного сценария премия за риск, сейчас составляющая около 2,5 п.п., вероятно, резко сократится до нуля, а рубль будет укрепляться. В ожидания участников рынка начнет закладываться возвращение нейтральной ключевой ставки к своим нормальным значениям (5–6% против нынешних 7,5–8,5%).

В среднесрочной перспективе по мере смягчения комплаенса «топливом» для снижения доходностей выступит возвращение нерезидентов. Все это будет приводить к существенному росту цен в дальнем сегменте кривой.

Базовый сценарий — инерция

Даже если в переговорном процессе не будет достигнуто прогресса, рынок все еще продолжает находиться в фазе смягчения денежно-кредитной политики. Однако в нынешнем году может материализоваться ряд факторов, которые будут препятствовать сохранению тех темпов снижения ключевой ставки, которые наблюдались во втором полугодии 2025 года.

При сохранении санкционного дисконта на налогооблагаемую нефть на уровне выше $20 за баррель при мировых ценах на нефть около $60 за баррель выпадающие нефтегазовые доходы составят порядка ₽3 трлн в год.

В настоящий момент рынок не закладывает этот сценарий в качестве базового, ориентируясь, вероятно, на прошлые эпизоды, когда расширение дисконта на российскую нефть более чем до $20 за баррель носило ограниченный по времени характер. Сейчас настроения инвесторов примерно такие же, то есть вполне вероятно, что если бы кто-то провел такой опрос, то консенсус-прогноз возвращения дисконта к уровню порядка $10 за баррель приходился бы на конец первого — середину второго квартала.

В своей стратегии мы исходим из того, что история повторится и к середине второго квартала стоимость российской нефти действительно вернется к уровню $50 за баррель. В этих условиях, вероятно, доходности коротких бумаг продолжат снижаться, отражая действия ЦБ. Ожидаем их на уровне 12,0% на конец текущего года и 10,0% на конец 2027 года.

Доходности длинных выпусков, на наш взгляд, не вернутся к однозначным уровням в течение всего прогнозного горизонта. Их ожидаем на уровне 12,5% в четвертом квартале 2026 года и 11,0% в четвертом квартале 2027 года. При заданных предпосылках длинные выпуски обеспечат годовую доходность выше 25%, тогда как денежный рынок в условиях падающих ставок принесет лишь около 14%.

В противном случае, если дисконты останутся значительными на протяжении всего года, это грозит заметными рисками для всех рублевых активов. Согласно логике бюджетного правила, если фактическая цена нефти складывается ниже цены отсечения, то выпадающие нефтегазовые доходы бюджета компенсируются за счет ФНБ. Если курс доллара будет отклоняться от прописанных в бюджете ₽92,2, то каждый рубль отклонения будет приводить к изменению программы заимствований на ₽100–120 млрд в год.

Однако в текущих условиях эта компенсационная функция ФНБ может столкнуться с определенными бюджетными ограничениями. Ликвидная часть ФНБ (на текущий момент — около ₽4 трлн) при таких условиях может быть исчерпана за 12–18 месяцев. Вполне логично, что правительство не будет тратить ликвидные резервы «до дна», а более вероятно, что фактический «болевой порог» использования ФНБ окажется ниже его полного объема (на уровне 1% ВВП). Это потребует как минимум донастройки текущей логики бюджетного правила и/или более глобального пересмотра бюджетной конструкции.

Полагаем, что в условиях продолжения СВО объем бюджетных расходов в среднесрочной перспективе меняться не будет. Таким образом, мы говорим о риске, когда система упирается в набор ограничений на доходной стороне бюджета, устранить которые получится лишь принятием структурных, качественных решений. При этом простые варианты, похоже, исчерпаны.

В этой ситуации, на наш взгляд, у правительства остается три принципиальных развилки для финансирования возросшего бюджетного дефицита.

1. Повышение долговой нагрузки до уровня выше 20% ВВП

Первая развилка — структурное решение о повышении долговой нагрузки до уровня выше 20% ВВП, что, скорее всего, будет сопровождаться в определенной степени эмиссионным финансированием дефицита. Минфин разместит флоатеры на несколько триллионов, а ЦБ предоставит банкам доступ к РЕПО. Аукционы РЕПО позволят использовать полученные ОФЗ как обеспечение и вернуть ликвидность в систему.

К подобной практике регулятор прибегал дважды с 2022 года. Непосредственно в 2022 году Минфин на двух крупных аукционах в ноябре и декабре разместил два выпуска номиналом по ₽750 млрд каждый, а всего в течение четвертого квартала разместил бумаг на ₽2,4 трлн. В результате на пике в начале января 2023 года объем аукционного РЕПО с ЦБ достиг ₽2 трлн.

Этот вариант несет в себе риск увеличения денежной массы, что поддержит инфляцию на повышенном уровне и будет способствовать ослаблению рубля, но даст бюджету временную передышку. Однако в этом случае ЦБ будет вынужден проводить более жесткую денежно-кредитную политику, что повысит уровень кривой ОФЗ и сделает ее наклон более крутым за счет роста длинных ставок. Если же будет принято решение увеличить и предложение ОФЗ с фиксированным купоном, то это окажет прямое негативное воздействие на вторичный рынок ОФЗ с фиксированным купоном.

2. Корректировка бюджетного правила

Вторая развилка — корректировка бюджетного правила, которая в том или ином виде приведет к сокращению (или полному прекращению) операций по зеркалированию использования валюты из ФНБ.

Это будет способствовать более значительному ослаблению рубля, что также облегчит задачу балансировки бюджета. Данный сценарий также проинфляционный, но менее негативен для ОФЗ. Оба варианта позволяют правительству стабилизировать резервы и бюджетный дефицит. Однако при любом из них с высокой вероятностью цель по инфляции может быть вновь отодвинута, на этот раз до 2028 года. В риторику рынка могут вернуться ожидания по ужесточению денежно-кредитной политики.

3. Сокращение резервов

Третья развилка — передача неликвидной части ФНБ на баланс ЦБ в обмен на юани/золото из золотовалютных резервов и продолжение использования резервов для финансирования дефицита бюджета.

Этот вариант подразумевает дальнейшее сокращение резервов, что не решает фундаментальной проблемы несбалансированности бюджета в условиях потенциально длительного периода низких цен на нефть, а значит, сдвигает момент принятия решения по развилкам в будущее либо до изменения геополитической конструкции.

Вероятно, что критическим временным рубежом для подобной развилки станет осень 2026 года (до ноябрьских промежуточных выборов в США), что примерно совпадает со временем достижения «болевого порога» ФНБ.

Вывод

Доподлинно неизвестно, по какой траектории пойдет вектор цен на российскую нефть в 2026 году, поскольку в этом уравнении слишком много неизвестных, не поддающихся анализу, но требующих от инвестора принятия на себя этих рисков.

Для инвестора стратегию на 2026 год следует выстраивать как портфель «условных опционов», завязанных на реализацию того или иного сценария, включая как оптимистичный, так и озвученные развилки. При этом нельзя не отметить, что вероятность реализации мирного сценария в текущем году заметно выше, чем в прошлом.

Иными словами, в первом квартале 2026 года отдаем предпочтение длинным ОФЗ и валюте в соотношении 50/50. Если же станет понятно, что ждать сужения дисконта на российскую нефть не приходится, это будет сигналом к переходу в валюту и пересмотру ожиданий по рублевым ставкам. Однако в ближайший квартал ОФЗ, на наш взгляд, будут оставаться тихой гаванью.