ИГ «Атон»: Облигации Самарской области выглядят привлекательно

Самарская область (ВВ/Ва3/-) откроет книгу по новому выпуску на 10 млрд руб. с дюрацией 4,5 года, ориентир купона 8,4–8,6%, доходность 8,67–8,88% (ОФЗ +87–108 б.п.). На наш взгляд, ориентир доходности выглядит привлекательно. Аналоги для бумаги – размещенные в мае выпуски Ярославской области (8,58% по последним сделкам, ОФЗ+80 б.п., дюрация 6 лет) и Якутии (8,5%, ОФЗ+70 б.п., дюрация 4,5 года).

Самарская область – более сильный кредит по сравнению с Ярославской областью, учитывая более чем 2-кратную разницу в собственных доходах (122 млрд руб. против 47 млрд руб. в 2016 году), заметно более низкую долговую нагрузку (долг/собственные доходы 2016–55% у Самарской области против 77% у Ярославской) и более низкий показатель дефицита по исполнению бюджета в 2016 году (Самарская область – 4,1% собственных доходов, Ярославская – 8,4%).

В то же время, кредитное качество региона уступает Якутии, имеющей более низкий леверидж (долг/собственные доходы 40% на 31 декабря 2016 года) и рейтинг инвестиционного уровня от Fitch. Отметим, что рынок почти не дифференцирует разницу в кредитном риске между Якутией и Ярославской областью – разница в спредах к ОФЗ всего 10 б.п. Исходя из уровней, на которых торгуются аналоги, справедливая доходность нового выпуска Самарской области, на наш взгляд, составляет 8,5–8,6%.