Что будет с российским финансовым рынком после Brexit

На самом деле из-за уникальности ситуации никто не представляет, что будет дальше. Степень неопределенности максимальная: даже после референдума вероятность выхода Великобритании из Евросоюза не была гарантирована на 100%.

Какой сценарий станет реальностью, никто сейчас сказать не сможет, даже если пытается утверждать обратное.

Россия

Как связан Brexit и Россия, как скажется решение английских избирателей на интересе к российскому финансовому рынку? Россия в последнее время стала такой небольшой safe heaven (тихой гаванью). Фактически многие развивающиеся рынки оказались в ситуации, в которой Россия живет уже два года и выживает достаточно неплохо, конечно, с точки зрения финансовых рынков. Поэтому Россия, где большинство форс-мажорных ситуаций уже произошло, воспринимается как относительный победитель в этой ситуации.

Фактически же есть одно стопроцентно положительное следствие — прогноз на снятие санкций сместился на более ранние сроки. Речь, разумеется, идет не о том, что в ближайшие месяцы санкции будут сняты, но вектор явно поменялся. ЕС раньше, до 23 июня — это история если не единения, то единомыслия. Brexit сделал очевидным условность и относительность этого единомыслия. История с выходом Великобритании, как бы она не завершилась, должна повлиять на процесс достижения консенсуса по таким важным решениям, как продление санкций. В любом случае, мы считаем, что российские активы должны торговаться чуть дороже рынка, отражая в своей цене более высокую вероятность снятия или смягчения санкций.

При этом по многим показателям ни облигации федерального займа (ОФЗ), ни рубль уже не выглядят так привлекательно, как в начале года. Снижение инфляции, а также ставок вслед за ней уже заложено в ценах на ОФЗ. Рубль также не выглядит дешевым, при текущих событиях его стоимость выглядит как минимум справедливой. Вывод капитала сильно снизился, но текущий счет в последнее время ухудшается. Портится торговый баланс, а капитальные потоки в такой неспокойной обстановке в мире могут и развернуться. Я уже не говорю о том, что рынок возможно опять недооценивает вероятность повышения ставок ФРС, ведь данные и по безработице, и по инфляции свидетельствуют о том, что экономика США приближается к восстановлению. Поэтому укрепление рубля в ближайшем будущем может себя исчерпать.

Реакция финансовых рынков на Brexit является очень показательной. Этот референдум был воспринят скорее как повод для покупки на более привлекательных уровнях, чем возможность для ликвидации своих позиций. Это в какой-то мере косвенно свидетельствует о том, что на рынке нет недостатка инвестиционных средств, но есть дефицит идей для их инвестирования. Ультрамягкая политика центральных банков уже наводнила мировые финансовые рынки дешевыми деньгами, которые ищут возможности для инвестирования в инструменты с неотрицательными ставками. Как правило, это все активы развивающихся рынков, которые, несмотря на риски, остаются единственной возможностью для зарабатывания денег.

Инвестирования в российские активы можно условно разделить на периоды до и после парламентских выборов. До выборов не стоит ожидать прорыва в решении проблем бюджета и соответственно чрезмерного смягчения денежно-кредитной политики ЦБ. А после выборов все внимание инвесторов будет приковано именно к перспективам бюджетной политики на ближайшие несколько лет. Именно с этой точки зрения интересны результаты парламентских выборов. Если на выборах будет зафиксирована существенная поддержка текущей правящей партии, то правительство может продолжить проводить достаточно жесткую политику по оптимизации расходов бюджета и реформированию пенсионной системы. Падение поддержки, возможно, будет воспринято как сигнал к тому, что бюджетную и денежно-кредитную политику необходимо немного смягчить.

К концу года начнутся разговоры про отмену санкций. И получается, что в четвертом квартале снова появятся поводы посмотреть на российский рынок. На наш взгляд, инвесторам по-настоящему важны три вещи: чтобы принятый правительством бюджет был рассчитан на три года, чтобы появилось новое бюджетное правило и чтобы обозначилось хоть какое-то движение к постепенному сокращению ненефтегазового дефицита. Высока вероятность, что в том или ином виде все три проблемы после выборов получат свое решение. Трудно предсказать детали: как будет консолидироваться бюджет, какая цена будет зафиксирована в бюджетном правиле, конкретные параметры бюджета. Но фундаментально ответы на все три вопроса будут даны, и это позволит инвесторам сформулировать свое мнение о привлекательности российских активов.

Мир

Все, что сказано о российском рынке, верно для ситуации стабильных международных финансовых рынков. Но именно там сейчас самые большие риски. У большинства развитых стран монетарная политика максимально мягкая. Переход к негативным ставкам оказался не очень удачным решением. Рост мирового ВВП замедляется, на мировых рынках образуются пузыри и это очевидно для многих. Очень тяжело найти дешевые активы и на рынках акций, и на рынках бумаг с фиксированной доходностью. Большинство инвесторов покупают активы, которые уже торгуются по справедливой цене, но в условиях ультрамягкой политики даже такие активы имеют потенциал роста — такова текущая модель мировой экономики, которая все больше напоминает пузырь.

Именно поэтому инвесторы смотрят на такие активы, как золото: на горизонте 2–3 года у этого актива есть потенциал для роста. Комбинация всеобщей ультрамягкой политики с риском схлопывания надувающихся пузырей этот потенциал поддерживают.

Фунт

Пока нет плана по выходу из Евросоюза, пока не наступит хоть какая-то ясность, большинство инвесторов будут откладывать или пересматривать свои инвестиционные решения. Эта ситуация дает некоторые ориентиры для того, чтобы понять, куда будет двигаться фунт. В 2015 году в Великобритании был зафиксирован один из самых больших дефицитов текущего счета, 7% ВВП, рекордный показатель с 1955 года.

Около половины текущего счета финансируется за счет портфельных и прямых инвестиций из Евросоюза. Как только страна выходит из Евросоюза или намекает на это (это именно то, что сейчас происходит), с большой вероятностью образовывается финансовая дыра, которую надо рефинансировать. Если импорт не сокращается в таких условиях, то он будет давить на фунт, обесценение которого должно в итоге привести к снижению дефицита текущего счета и стабилизации платежного баланса. Поэтому нет смысла торопиться покупать фунт в краткосрочной перспективе, до тех пор пока не будет произведена адаптация экономики к новым капитальным потокам.

При этом очень важна и политика Банка Англии, который взял паузу для оценки изменения макроэкономических условий. Будет очень сложно избежать повышения потребительских цен из-за высокой доли импортных товаров. Принимая это во внимание, возможно, Банку Англии нужно будет смягчать свою политику менее агрессивно.

Если падение фунта будет происходить медленно, то это несильно повлияет на цены в экономике, и Банк Англии начнет смягчение политики уже в августе. Нынешние уровни – 1,33 (в марте было 1,38)  — не несут большой опасности роста цен.

Решать проблему курса Банк Англии может и с помощью интервенций — такое право у него есть. Но эффективнее было бы, если бы эти интервенции проводили ЦБ других стран G7. Это решало бы и проблемы Великобритании и позволило бы избежать эффекта распространения этого кризиса на все остальные страны. Этот вариант оптимален и для финансовых рынков, которые получили бы облегчение.