«Российский фондовый рынок подводит прибыльность, а не имидж»

Фото: Bloomberg

Российский рынок акций остается самым недооцененным среди развивающихся стран. О причинах популярности американского рынка и слабостях БРИК в интервью корреспонденту РБК daily ЮЛИИ КАЛАЧИХИНОЙ рассказал старший партнер и главный стратег по инвестициям фонда Verno Capital РОЛАНД НЭШ, который сегодня выступит на Петербургском международном экономическом форуме.

— Согласно последнему докладу Всемирного банка, мировая экономика вступает в новую эпоху: глобальный ВВП станет менее волатильным, но рост замедлится (в этом году ожидается всего 2,2%). Вы согласны с этим?

— Думаю, что такие темпы роста будут показывать развитые мировые экономики. Европа, Япония и США столкнулись с большими структурными вызовами, которые будут оказывать давление на их потенциал роста в среднесрочной перспективе. Краткосрочные последствия финансового кризиса 2008 года были устранены благодаря экстраординарной монетарной политике последних лет. Однако эти меры не смогли снять структурные проблемы. Мы вряд ли увидим повтор мирового финансового кризиса, зато рост развитых стран будет ниже на годы вперед. В то же время развивающиеся экономики сохраняют потенциал для высоких темпов роста в долгосрочной перспективе. Так как уровень ВВП на душу населения в странах вроде Китая, Бразилии и России стал выше, то и темпы их роста замедлятся.

— Американские индексы в этом году обновляют рекорды. Что произойдет, когда ФРС свернет программу стимулирования (QE)?

— Успех фондового рынка США объясняется не только QE. США остаются самой конкурентоспособной экономикой в мире. После кризиса 2008 года местные компании в отличие от европейских или японских реструктуризовали свой бизнес, сделав его более инновационным. Самым ярким примером является революция в добыче сланцевого газа и нефти, однако подобное демонстрируют и биотехнологические, и производящие потребительские товары компании. Естественно, QE оказала свой положительный эффект, особенно на рынке облигаций. Я думаю, что когда пройдет первый шок по окончании QE и монетарная политика нормализуется, фондовые рынки США могут достичь новых рекордных отметок, так как экономика будет в лучшем состоянии.

— Многие аналитики считают, что КПД QE падает. Насколько программа эффективна?

— Я считаю, что QE успешно предотвратила коллапс, который мог последовать за банковским кризисом в США в 2008 году. Однако ценой этого стали огромные искажения на всех рынках как в США, так и в мире, которые к тому же невозможно просчитать. Мы узнаем об этом только когда монетарная политика нормализуется. Думаю, что альтернативы QE не было — другие варианты были довольно ужасными. Хотя не исключено, что в обмен на временное спасение мировые финансы и экономика получили разрушительные бомбы замедленного действия.

— Сейчас основное внимание инвесторов приковано к США и ряду развитых и небольших развивающихся стран, в то время как БРИК проигрывают по инвестиционной привлекательности. Почему?

— Здесь важно различать долговой и фондовый рынки. Потому как долговые рынки БРИК пользуются большим спросом у инвесторов — не хуже, чем развитые и периферийные. Однако фондовые рынки группы демонстрируют плачевные результаты. Для меня этот феномен остается загадкой, и тех, кто работает на этих рынках, их недооцененность раздражает. В целом причин две. Во-первых, индексы стран БРИК больше, чем другие, формируются из производителей сырья. Особенно это касается Бразилии, Южной Африки и России, чьи рынки страдают больше всего. Рынки сырья цикличные, а значит, меньше других защищены от заниженной оценки. Во-вторых, на эти рынки оказывают давление единовременные факторы — уход Китая от ориентированной на инвестиции модели экономики в сторону стимулирования внутреннего спроса, «арабская весна», недоверие Запада к политикам Бразилии, России, а теперь и Турции. В то же время фондовые рынки США, Европы, а сейчас еще и Японии успешны. Поэтому инвестор задается вопросом, зачем рисковать на развивающихся рынках, когда развитые обеспечивают отличную доходность.

— Вы работаете с российским фондовым рынком уже 17 лет. С чем связано недоверие к нему международного капитала?

— В большинстве случаев вы услышите ответ, что у России плохой имидж в Европе и США и что инвесторы не понимают великолепных возможностей российских акций. Россия действительно освещается западной прессой иначе, чем другие крупные развивающиеся рынки. Однако инвесторов не так легко поймать на эту удочку. Прибыльность — вот основная причина прийти на рынок, а вовсе не имидж. Большинство российских компаний торгуются так дешево, потому что они с трудом генерируют рост акционерной стоимости. Фискальные и социальные обязанности компаний нефтегазового сектора, на которые приходится половина местного фондового рынка, не совпадают с интересами акционеров.

— Каковы сильные стороны российского рынка?

— Есть три главные возможности на рынке в России. Во-первых, страна обладает большой потребительской базой, которую компании до сих пор не могут адекватно обслужить. Это значит, что есть потенциал для комбинации высокой маржи и высокого роста в течение длительного периода времени. Во-вторых, в России до сих пор относительно недоразвитый финансовый сектор. В отличие от большинства крупных экономик в России еще долго может увеличиваться уровень кредитного плеча. Это хорошо для экономики в целом и для финансового сектора в частности. В-третьих, в стране до сих пор неэффективен целый ряд секторов — от инфраструктуры до здравоохранения. Поэтому даже небольшие улучшения смогут привести к относительно высоким доходностям.

— А слабые?

— Можно выделить три основные слабости, каждая из которых является результатом политики государства. Во-первых, несмотря на все усилия за последние 20 лет, государство до сих пор слишком сильно тормозит экономику. Правила и нормы мешают более эффективной работе частного сектора. Во-вторых, это барьеры, которые препятствуют входу на рынок новых участников, отчего страдает конкуренция, а значит, эффективность бизнеса. В-третьих, частный сектор не доверяет государству. Так происходит везде, но для России это более актуально, чем для большинства других экономик. В России нет четкого разделения между сферами, которые полностью отданы частному бизнесу, и теми, где участвует государство. Когда они пересекаются, это создает возможности для непотизма и неэффективности бизнеса.

— В России максимальное значение коэффициента P/E зафиксировано в 2006 году — более 13. Сейчас он вдвое меньше. Стоит ли ждать восстановления?

— Есть два пути повышения коэффициента. Первый — это увеличить стоимость компаний. Это довольно легко сделать в России, если значительная часть фондового рынка сосредоточится на том, чтобы увеличить биржевую стоимость акций. Это касается в основном компаний, где часть акций удерживается государством: они сосредоточатся на инвестициях, обусловленных экономически, то есть желанием получить больше прибыли, а не социальными или политическими мотивами. Второй путь — это уменьшить доход. Для России наибольшей вероятностью такого исхода будет внезапное падение цен на сырье. Одна из причин, почему P/E здесь такой низкий, это то, что рынок не верит, что цены на сырье останутся высокими в среднесрочной перспективе. Так что рынок уже заложился на падение цен.

— Российские компании не спешат делиться с акционерами прибылью. В среднем, по данным Barclays, на выплату дивидендов идет менее 15% прибыли, тогда как в том же Китае — 35%. Можно ли привлечь больше инвесторов, увеличив гарантированный доход?

— Да, дивидендные выплаты являются одним из предпочтительных способов улучшить отношения с инвесторами. В России уже несколько улучшилась ситуация с гарантированным доходом, и это является одной из часто называемых причин, почему сюда можно инвестировать. Однако прогресс мог бы быть более значительным. Еще лучше подстегнуть интерес инвесторов при помощи более эффективных инвестиций нераспределенной прибыли. Мало кто сомневается, что такие возможности есть. Однако опыт говорит о том, что некоторым крупным компаниям проще было бы выплатить инвесторам дивиденды, чем инвестировать дальше.